大豆期价自10月份中旬经历长达6周多的低位区间振荡后，于12月初再次下行，美豆主力合约触及2007年5月份以来的786美分新低，连豆主力合约也跌至2007年1月份以来的新低。从近一段时间的盘面来看，全球经济运行条件不断恶化以及低价进口豆的冲击构成了主要压力，市场实质性利多消息匮乏，而政府托市政策也没有达到预期效果。
1.经济衰退影响深化，美元、原油施压
随着美国次贷问题引发的信贷危机向金融市场、实体经济传导，近期不断浮出水面的疲软经济数据令衰退忧虑进一步加重。美国11月份美国消费者信心指数跌至87．3，连续第四个月下降，创下2005年10月以来的最低水平；11月份美国非农业部门就业人数减少53.3万人，是自1974年12月份以来的最大降幅；同时，失业率也由10月份的6.5%上升至6.7%，达到1993年以来最高水平；美国汽车业三大巨头寻求政府救助。英国今年第三季度失业率比第二季度上升了0.4个百分点，达5.8%，到今年第三季度末英国的失业总人数达到182.5万，为1997年第四季度末以来最高值；中国PPI、CPI数据今年10月份首次出现双降；加拿大、德国经济宣告陷入明显衰退。尽管此期间各国政府通过降息、增加贷款、减税等措施加大救助力度，但对市场信心提振仍较为有限。
原油作为商品市场风向标，面对经济衰退背景下的需求下降忧虑以及目前原油库存已经超过近九年平均水平的利空压力，价格下跌势头仍未减缓。12月份第一周，美原油期价在5个交易日是跌幅达到24%，期价已经回到2004年12月末以来40美元水平附近。美元指数值势头有所放缓，但全球范围、特别是对欧元区国家的大幅降息预期令市场避险需求仍旧旺盛，而且流动性不足导致投资者在商品市场在去杠杆化过程中加强了对美元的投资偏好。原油走弱、美元强势对大豆市场构成了沉重外部压力。
图表2：美元指数/美原油指数周线叠加
2.低价进口大豆对国内市场挤压效应明显
自10月下旬以来，由于美豆期价、国际运费大幅回落，进口大豆到港成本下降幅度巨大。与此同时，国产大豆价格因今年种植成本大幅攀升、国家出台收储托市政策等因素影响而表现得较为坚挺，这就导致了进口大豆价格与国产大豆价格间出现巨大价差。11月初，国内东北黑龙江产区油用大豆报价3300—3600元/吨之间，而当时按照美盘估算的12月、1月份进口大豆到港成本仅为3150元/吨左右，两者价差高达150—400元/吨；压榨利润方面，国产大豆有150—230元/吨的亏损，而进口大豆却有140—330元/吨的利润。受利润驱使，国内油厂争相使用进口大豆，国产大豆少人问津。中国海关统计数据显示，11月份中国共进口332万吨大豆，较10月增加56%。据业内机构预计，12月份中国进口大豆数仍将在350万吨以上，估计这些大豆到港成本普遍在3100—3200元/吨甚至更低，相对于当前国前大豆3200—3400元/吨的价格仍具有明显竞争优势。在国内豆油(资讯,行情)、豆粕(资讯,行情)需求整体疲弱的情况下，国内大豆现货压力短期依旧沉重。
3.国储收购政策支撑影响雷声大雨点小
在12月份之前，连豆市场表现一度强于美豆，其中很重要的一个原因就是国家托市收储政策对连豆盘面，特别是对近月现货合约起到一定支撑作用。继11月中旬国家下发首批150万吨大豆收储配额后，12月2日又下达了150万吨增储计划，但由于国储收购大豆数量相对于今年大豆产量仍旧偏少，加之对收购标准要求较高、收购布点有限，农民真正能够的得到的实惠并不多，自然对产区现货价格的实际也就较为有限。就目前来看，国储收购支撑影响近期更多的还是体现在心理层面，市场仍在期待国家后续新的托市政策出台，如对农民、产区油厂执行补贴、提高进口关税等。
第二部分 后市行情展望
自今年7月份牛市见顶后，大豆市场紧跟全球经济衰退逐步升级的步伐，已彻头彻尾踏上了漫漫熊途。虽说熊市不言底，但因为当前大豆市场存在一些特定影响因素，我们还是要理性看待价格潜在下跌空间。
1.全球大豆长期供需状况依旧偏紧
美国农业部11月份供需报告预计2008/2009市场年度全球大豆结转库存为5400万吨，较上年度仅小幅增加100万吨；预计美国大豆结转库存为2.05亿蒲式耳，与上年度持平。而且从年度库存消费比预估来看，无论是全球大豆还是美国大豆也与前一年度基本相当。从未来几个月看，由于中国近期在美国市场采购数量较多，美国农业部在后续报告中仍可能会因出口需求增加而下调美豆结转库存。而南美新豆作物产量受天气、种植收益降低因素影响也存在很大不确定性，所以说本年度全球大豆长期供需偏紧状况很可能还会继续，这将对市场形成长期底部支持。
图表3：历年美国大豆库存及库存使用比
图表4：历年全球大豆库存及库存使用比
2.南美天气题材炒作有望减缓市场跌势
目前南美产区新豆作物仍处于播种期，随着南美大豆播种工作完成、转入生长期，近入12月下旬以后市场对南美天气题材的炒作将逐渐升温，明年1、2月将是市场炒作天气题材的高峰期。由于天气对作物产量最终影响存在很大不确定性，市场在此期间更易出现振荡市特点。而就目前来看，巴西南部主产州南里奥格兰德的旱情已经构成了一个潜在利多题材。
3.外围市场原油、美元走势存在变数
美元自7月份以来的持续走强的根源在于市场对欧元区间经济相对更悲观的预期，追逐利差、避险需求因素令市场短期买入美元兴趣较强，这说明当前美元走强更可能是一种中短期行为。从后市看，由于美国政府为换救经济为市场注入了大量流动性资产，而一旦全球经济衰退有缓解迹象或是市场对于欧元区进一步降息预期减弱，美元进一步上升空间已经较为有限，后市有望恢复走软。
原油从7月中旬以148美元高点到目前的水平已经大幅回撤近75%，从历史走势看，下方37美元位置是2004年以前长期顶部价位，这一水平有望对当前原油市场构成强劲支撑。另外，欧佩克部长级会议做出大幅限产决定也有利于原油在目前低位区企稳。据CFTC公布的持仓数据显示，自11月18日以来，商品基金已连续三周在美原油期货上呈维持净多地位，也说明投机资金已经开始尝试在原油市场炒作底。
图表5：商品基金原油期货净持仓变化
4.国内现货成本因素抑制盘面潜在下跌空间
今年国内大豆普遍接受的种植成本约为2600元/吨，如果加上合理交割费用，生成交割仓单成本至少应在2800元，这与A0905合约当前低点2850水平已经十分接近。尽管我们不能排除有盘面价格跌破种植成本的极端情况，但至少从市场心理因素考虑，这个水平已经属于可以接受的底线。而且，从目前国家越来越重视保护广大农民收益的政策导向来说，这种情况出现的可能性也极小。另外，目前A0905合约与现货月A0901合约倒挂价差多达500多元，较东北产区现货价格也要低出大约300—400元。从目前连豆期货资金分布来看，在A0901合约1月份到期后国内期货市场最有可能成为现货代表的就是A0905合约，届时A0905合约期价向价格相对较高的现货价格回归将不可避免。
5.国家后续政策仍可能提供支撑
低价进口大豆与国产大豆存在巨大价差，是造成目前油厂普遍使用进大豆、产区大豆需求不畅的主要原因。虽然国家首批150万吨收储对产区现货市场提振效果没有达到预期，但随着第二批国储进行，国内现货价格仍会受到一定支撑。目前市场传闻国家将能通过对油厂给予补贴的方式以鼓励国产大豆压榨，从现实情况来看，这可能是消除目前内外价差的最直接、有效手段。刚刚结束的中央经济工作会议已经把“巩固和发展农业农村经济好形势，保障农产品(000061,股吧)有效供给、促进农民持续增收”作为明年经济工作一项重点任务。
综合上述分析，全球经济衰退阴影未褪、国内现货市场压力增大将继续压制大豆市场价格，但考虑到原油、美元潜在见底/见顶的可能性增大以及即将到来南美天气炒作的不确定性等因素，我们有理由相信此轮下跌低点很可能已经非常接近于长期底部，至少国内连豆A0905合约在2800下方已经没有什么空间。未来一段时间，大豆市场很可能将通过底部振荡、以时间换空间的形式等待新消息题材指引(如12月下旬以后的南美天气、明年3月份后的北半球新豆种植炒作等)，市场最早将可能于明年2月份真正确立底部。
就投资机会看，笔者认为，目前低位抛空的潜在风险收益已不成比例，而中长线选择A0905、A0909大豆合约逢低做多的机会要相对更好一些。
