一、进口大豆到港数量增加
我国既是世界大豆主产国之一，也是世界上最大的大豆进口国，在国内油厂压榨所使用的大豆中进口大豆所占的比例超过70％，因此进口大豆的到港数量和成本不但影响着豆粕的价格，也对国产大豆的价格也有很大的影响。继4月份国内进口大豆191万吨之后，5月份国内进口大豆到港近240万吨，目前市场普遍预计6月份国内进口大豆到港量将再次增加，达250万—260万吨。但进口大豆到港数量的增加一定会导致价格下跌吗？笔者以为未必如此。
首先，近期到港进口大豆的成本偏高将会对大豆和豆粕的下跌空间形成限制。图1是根据CBOT大豆期价和国外升贴水报价所得出的我国进口大豆的到港成本图，近几个以月到港成本一直维持在3000元/吨左右。另外，按照国内油厂5350—5400元/吨的豆油销售价格来计算，豆粕的生产成本大概为2650—2680元/吨，而国内目前的豆粕销售价格已经低于这一生产成本，压榨亏损必然会对价格的下跌形成制约。
其次，从整体来看，目前油厂进口大豆数量的增加并不会导致国内大豆市场供过于求。截止到5月底，我国2004/2005年度共累计进口大豆1600万吨，按照国家粮油信息中心和美国农业部的预测，2004/2005年度我国大豆进口量为2280万吨，说明6—9月份国内进口大豆的总量约为680万吨。6—9月是我国大豆压榨的高峰期，除了去年因禽流感和南美红衣豆的问题有所下降外，前年这几个月的进口大豆压榨量都在200万吨以上。近几个月以来，国内累计进口大豆压榨量都显著高于上两年（见图2）。如果按照平均210万吨/月的进口大豆压榨量计算，6—9月将消耗进口大豆840万吨，相比680万吨的预计进口量来说，需求和供给间的缺口为160万吨。即使考虑目前250万吨的港口大豆库存，2004/2005年度的期末库存也仅为90万吨，既低于2002/2003年度的420万吨，也低于2003/2004年度的263万吨，说明未来一段时间内大豆市场不会出现供过于求。
二、基金多单增加的背后
在美国大豆主产区天气干旱的刺激下，自5月中下旬开始，CBOT大豆市场中再次出现基金持续增持多单的现象。截止到6月7日，基金净多单持有量为50365张，在三周内增加了4.5万张，主力合约期价回升至3月中旬的高点附近。什么因素促使基金入市做多？笔者认为，天气的干旱和产量预期下降的确是一部分原因，但目前更重要的内在因素是CBOT大豆期价被严重低估。
图3是过去30年中美国大豆产量和CBOT大豆年度均价数据，其中的CBOT大豆年度均价是指大豆种植年度内CBOT大豆近期合约期价每日收盘价的算术平均，从图中可看出两者间的走势具有明显的负相关性。然而在对其进行相关性分析时，笔者发现，除了CBOT大豆年度均价较上年变化的百分比和美国大豆产量较上年变化的百分比两者间具有中度相关外，其他任何两个因素间的相关系数并不很大（见表1），因此笔者对CBOT大豆年度均价较上年变化的百分比和美国大豆产量较上年变化的百分比间的关系进行了分析。
表1 CBOT大豆年度均价与美国大豆产量关系表
CBOT大豆 CBOT大豆年度 年度均价 均价较上年变化(％)
美国大豆产量 -0.42 -0.17
美豆产量较上年变化(％) -0.40 -0.67
30年来，两个相邻年度间CBOT大豆年度均价的变化幅度区间为-25％—40％，由于2004/2005年度美国大豆的产量增加幅度较大，为近30年的第三大增幅，因此对价格的变化我们以极限值即最大下跌幅度25％来计算。
2003/2004年度CBOT大豆的均价为812美分/蒲氏耳，按照2004/2005年度较2003/2004年度下降25％来计算，CBOT大豆在2004/2005年度的均价为609美分/蒲氏耳。在2004/2005年度过去的9个月里，CBOT大豆近期合约收盘价的平均值为570.84美分/蒲氏耳，要使年度均价达到609美分/蒲氏耳，则在接下来的6、7、8三个月内其均价要达到723.5美分/蒲氏耳（（609×12-570.84×9）/3＝723.5）。实际上，如果考虑到2004/2005年度美国大豆的产量较2003/2004年度增加28.01％的幅度尚不是历史最高的，相邻两个年度间CBOT大豆年度均价的变化幅度应适当低于下降25％的极限值的话，上述测算得出的6、7、8三个月的均价还应该更高。
因此，笔者认为，去年5月份以后的期价大幅下跌是市场对2004/2005年度产量增加预期的过度反应，而在产量明朗后2004/2005年度均价需要回到一个与实际产量增加相适应的水平，今年一季度的上扬和近期的上涨实际上就是这一规律的内在体现。根据前述的723.5美分/蒲氏耳的计算结果，CBOT大豆期价目前的涨势显然尚未完结。
三、油厂豆粕库存积压将得到缓解
3月中下旬以来，国内油厂频频传出因豆粕库存压力过大而降低开工率或停产的消息，粕价承受着油厂豆粕库存集中的压力。据国内有关机构跟踪统计，4月份和5月份我国进口大豆的压榨量分别为141万吨和192万吨。与上两年同期相比，应该说国内进口大豆的压榨量并不大，国内畜禽存栏量下降的幅度也不是很大。那么，是什么原因造成了油厂豆粕库存的积压呢？
笔者认为，造成国内油厂豆粕库存积压的原因，既不是油厂大豆压榨的多寡，也不是畜禽存栏水平或养殖终端的需求量，而是豆粕流通环节的库存量偏低。图4是国内豆粕流通的大致过程，从中可以看出，油厂所生产的豆粕在被养殖户直接使用或通过饲料企业加工成饲料而间接使用前，一般都要经过贸易商或饲料厂的二次流通，油厂所面对的直接需求方是这些贸易商或饲料厂而不是最终的养殖户，因此贸易商和饲料厂的采购态度将直接决定豆粕流通环节库存量的高低。一个日销售量或日使用量为100吨的豆粕贸易商或饲料厂，在对行情看涨时的库存量也许至少是1000吨甚至更多，反映在油厂中就是成交活跃，订货量甚至会超过当期的生产量；在行情稳定的时候，这个贸易商或饲料厂库存量也许仅有500吨，反映在油厂的是豆粕库存的稳定；而在行情下跌的时候，这个贸易商或饲料厂库存量也许仅有300吨，甚至因提前销售而小于零，此时反映在油厂中便是豆粕库存的积压。
如果上述分析成立的话，那么便不难得出，在油厂原料充足并维持正常开工的情况下，流通环节的库存水平，更准确的说是贸易商和饲料厂的采购态度严重影响着油厂豆粕库存的高低，而行情的变化又严重影响着贸易商和饲料厂的采购态度。那么在近期外盘期价涨势再起并且有望继续延续的情况下，油厂豆粕库存过大的压力无疑将有望得到缓解。
根据以往的经验，每年的6—9月份往往是我国的养殖旺季，同时也是一年之中豆粕需求的鼎盛时期。图5是用2000—2004年我国活猪、活鸡和鸡蛋每月销售价格的5年平均值所绘制的季节性走势图，从中可明显看出，6—9月我国畜禽产品的价格一般会出现季节性回升，而产品价格的上涨所带动的必然是畜禽补栏量和豆粕需求的实质性增长。在终端养殖需求旺盛的推动下，即使饲料厂和贸易商仍旧坚持目前的“即需即买”的策略，为维持正常的生产和流通，流通环节的库存也会随之增加，油厂的豆粕库存压力也会随之缓解。而一旦库存压力得到缓解，将给油厂更大的豆粕定价权，贸易商和饲料厂的集中购买或补货也会再次拉动价格大幅上涨。
综上所述，由于进口大豆到港成本的偏高和国内进口大豆的供求关系并没有出现实质性的改变，国内油厂近期进口大豆到港数量的增加并不会导致国内大豆和豆粕价格的下跌。而近期基金净多单的大幅度增加，更多地是CBOT大豆期价被严重低估的结果，在目前的盘整区间仍旧偏低的情况之下，CBOT大豆期价的涨势并未完结。随着国内养殖业的转旺、豆粕需求的增加和外盘期价的上涨，国内大豆和豆粕的价格有望继续上扬。
