增长率回落降低大宗商品需求
机 构：中信证券研究咨询部
分析师：程伟庆
近期最值得关注的是大宗商品类股票（包括能源和工业基础原材料）明显回调，而这类股票的走势与基础商品价格密切相关。
大宗商品包括3个类别，即能源商品、基础原材料和大宗农产品。在过去几年中，随着经济的高速发展，大宗商品价格也水涨船高。从商品指数看，高盛商品指数和路透商品指数双双上涨。其中，高盛商品指数从2001年第一季度的212点上升到383点，路透商品指数同期从224点上升到298点。
从商品分类指数中我们可以更清晰地看到不同商品的表现差异。高盛能源商品指数在过去的5年中上涨了102%，工业基础材料指数上涨了64%，而大宗农产品指数仅仅上涨了23%。带动商品价格上涨的因素主要是原油、煤炭、钢铁和有色金属等工业性商品。
大宗商品的价格之所以出现上涨，主要有3个原因。一是全球经济高速发展，带动了对于大宗商品的需求；二是“中国因素”发挥作用，特别是中国对于能源和基础原材料的需求大幅增长；三是美元的持续贬值导致了以美元标价的名义商品价格的上涨。当然，对冲基金对商品投资的投机行为也是导致商品价格短期波动的重要原因。
从长期看，大宗商品价格与经济增长关系密切。特别是大宗商品涨幅超过两位数的年份基本上都是经济增长的起飞阶段，即GDP 增幅从低于平均水平（3.4%）向高于平均水平的转换时期。而且，尽管从过去20年的情况，大宗商品价格总体上涨，但商品保持连续多年的两位数增长并不多见。
从全球经济未来增长前景看，2004年全球5%的经济增长已经达到相对高位，2005年世界经济增长开始放缓，根据彭博、IMF 等多家机构的预测，美国2005年的经济增长为4%，2006年为3.4%；中国的2005年经济增长为8%，2006年预测为7%；欧洲的经济增长境况更不乐观，最新的经济增长预测数据已经下调为1.5%。
从2003年和2004年全球经济增长的增量因素看，美国和中国是世界经济增长的发动机。中国2004年经济增长为9.5%，美国为3.9%，欧盟为1.6%，日本仅有0.8%，因此，无论从经济规模和增速上看，美中两国带动了整个世界经济的增长，2003年美中两国对于世界GDP增长的贡献份额达到了43%，2004年达到了42%，估计2005年美中两国的贡献份额也在40%左右。鉴于美中两国经济增长减速，2005年、2006年全球经济增速也将相应下调，2005年全球经济增长预估为4.3%，较2004年的5%降幅明显。经济下调必然减少对大宗商品的需求，从而使其未来价格受到影响。
除了经济增长所导致的需求因素以外，供求方面的变化也不可忽视。其中，原油供需缺口在2005年有所缓解，国际能源署预计2005年全球日均需求8340万桶，较去年上涨2.2%，而今年2月份的日均石油供给也基本在这个水平，日均石油供给比去年同期增加200万桶。而且，欧佩克国家考虑再度将石油日产提高50万桶，这有助于消除人们对供需矛盾的忧虑。当然，石油的供需因素较为复杂，供需波动较大，但整体来看，石油供需缺口波动在减小。
与石油相比，其他大宗原材料商品的供给要更具有弹性（尽管大宗商品的供给增加需要较长时间），由于原材料价格的高涨，巴西、澳大利亚等国的厂商纷纷新建扩厂，铜、锌和矿石的新增产能将在2005年、2006年体现出来，从而从供给方面疏解价格的上涨。
美中两国经济决定大宗商品走向
机 构：国泰君安证券研究所
分析师：甘添
此轮全球经济的复苏始于2002年，已经持续了大约3年。从GDP的数据上看，世界的经济好似在一条稳定而又健康的道路上持续地发展，而大宗原材料商品的价格在伴随着世界经济的这轮回暖中却表现出了前所未有的强劲、爆发式地增长，其原因我们认为，是此轮世界经济增长与过往的经济增长周期表现出了一些显著不同的特点。
美国经济的复苏同时伴随着美元持续近3年的大幅下跌，而欧元的诞生恰巧在这一时期（以往美元贬值并不会另人担心其失去绝对霸主的地位，但欧元此时的出现至少已经在挑战美元的绝对地位），美元对欧元在过去的3年里已经跌去了56%。
时势造英雄。在经济全球化的浪潮下，中国等新兴国家在这次经济复苏中的地位迅速崛起，其对世界经济发展的贡献作用甚至超过了德国和日本成为引领全球经济发展的重要力量，几乎一夜之间成为了世界的焦点所在。
到目前为止，通货膨胀压力并不显著，美国的CPI指数始终保持在一个相对的历史低位，世界经济似乎是在一个相对低通胀的情况下健康发展。
不难看出，这次经济复苏所表现出的这些显著特点，决定了这轮大宗原材料涨价的特性。首先，以中国为首的新兴国家对大宗原材料商品的需求呈爆发式的增长，根本性的改变了近十几年来相对稳定的国际能源供需平衡；在能源供给方面没有太大变化的情况下，需求的迅猛增加推动了大宗原材料价格的大幅上涨；其次，美元的长期贬值，客观上使得以美元来标价的国际大宗原材料商品价格的上涨；最后，此次原材料价格的持续上涨至少到目前为止不是由于通货膨胀所至。以铜为例，这次价格的上涨与70，80年代国际铜价市场先后两次出现的由于通货膨胀而导致的铜价大起大落的情形有着本质的区别，从LME铜库存的变化我们可以清楚地看出，的确是由于供需层面发生了根本变化而支持原材料价格的全面上涨。
在基本面向好的前提下，短期的不确定因素，地缘政治的不稳定，利益集团的博弈（不断地修正未来需求的变化），投机资金的逐利等等，也使得大宗原材料市场价格持续地攀升，这尤其在去年国际原油市场价格的波动中体现得淋漓尽致。进入2005年后，我们认为这些短期因素仍将延续已有的趋势继续影响着国际大宗原材料商品的走势。但我们同时也认为由于此轮全球经济复苏的根基并不牢固，是一个不可持续的发展模式，因此我们认为大宗原材料价格未来的上涨可能会由于一些基本面的变化而出现转折；而且我们也观察到最近发生的一些变化，也预示着大宗原材料市场的价格正在到达顶部。
我们认为整个全球的经济基础并不支持大宗商品价格再次继续的大幅上涨；而且一些变化也引起了我们的注意，意味着其价格将在未来的几个月里继续调整。
首先，从去年中美联储有序加息开始，全球经济进入到新一轮的加息周期（其他发达经济体已纷纷提前开始加息，英国，欧盟，澳大利亚等）。现在联储局的基准利率明显落后于CPI与PPI指数，未来加息的步伐应该不会停止。我们相信美联储在未来有加速加息的可能，全球资金的流动性开始收紧，也预示着商品价格周期将要回落。
其次，中国公布的二月进出口总额的数据出现了比较大的滑坡，是自2002年初此轮经济发展以来第一次出现负增长(-5%)，进口的增幅也是这轮经济周期发展以来最低的（增幅为11%），其中原油的进口更出现了-24%的降幅，也显示出了我国想放缓经济步伐的意愿，这也在客观上向大宗原材料市场传递着一个需求增速逐渐减弱的信号。
最后，中国投资增速又有抬头的迹象。虽然国家刚刚出台了意欲给国内房地产降温的政策，但是措施相当温和，投资增速可能仍就有加速的现象，因此我们认为在二季度内出台更严厉措施的可能性依然存在。这也会对国际大宗商品市场价格形成直接的冲击。
短期下跌空间已不大
机 构：国信证券研究所
全球原油供求局面紧张和投机疯狂导致一季度WTI油价创出58美元新高，预计2005年全年均价仍是上涨。主要化工产品一季度价格小幅回落，受高油价和新增产能较多影响，2005年化工产品毛利率下降压力较大。受出口量增加和农民需求旺盛影响，2005年尿素价格将保持在一个较高水平，初步估计价格同比增幅在5％左右。
国际铁矿石FOB价格上涨71.5%将从4月份开始体现，预计到岸价格涨幅在35%左右。受铁矿石涨价影响，冷、热轧薄板价格在一季度延续了2004年强劲上涨态势，是涨幅最大的钢材品种。从供需层面来看，薄板特别是冷板仍是国内短缺产品，新增产能主要通过进口替代被市场消化，且板材受宏观调控的影响也不大。因而薄板与长材价格下跌的支撑不同，我们认为二季度下跌空间不大。
当期国内外铜价仍延续2004年的涨势，这种上涨得到基本面的支撑，原因在于一季度下游厂家开始备库，需求增长，而供应层面仍然表现为短缺；同时基金操作的推波助澜的作用也不容忽视。预计2005年供需关系相对于2004年会得到改善，铜价下半年有望回调。氧化铝价格上涨对国内外铝价均有支撑作用。预计国内铝价前景不乐观。
从2005年前3个月的走势来看，煤炭价格处于高位盘整状态。由于供应紧张局面依旧、铁路港口运输瓶颈凸现和需求继续小幅增长等因素。我们预计2005年煤炭价格可能因供需衔接情况出现波动。
一季棉价走势符合我们的预期，见底回升，全年均价在12500元/吨到13000元/吨。受供给增加影响，玉米和小麦一季度价格继续回落，预计全年价格走势仍将是稳中有降。
中国与世界经济增长软着陆使大宗商品价格上涨动力不足，投资机会将存在于两个方面：股价对商品价格周期见顶的担心而过度反应的股票；商品价格波动导致公司毛利率波动带来的交易型投资机会。
