总的压榨利润=豆粕期货报价×48/2000＋豆油期货报价×11/100－大豆期货报价/100 （1蒲式耳=60磅；1短吨=2000磅）
根据这一公式计算出来的压榨利润在期货交易中被称为压榨价差，大豆加工商就常进行压榨价差交易以达到保值目的。比如当该价差大于大豆加工商预期的加工利润时，大豆加工商就会买入价差，即买入大豆期货合约的同时卖出豆粕、豆油期货合约，这种对压榨利润的保值操作能保证加工商获得高于预期的加工利润。投机商也会对压榨价差进行投机交易，当预期价差上涨的时候买入，下跌时卖出。
连豆市场压榨价差投资策略
与CBOT市场相比，由于国内没有豆油期货，压榨价差就蜕变成了大豆和豆粕的价差，国内对压榨价差的投资实际上成为对大豆、豆粕价差的投资。
一、大豆、豆粕价差的趋势性
1.趋势性
我们采用了包括移动平均系统在内的更多的均线系统，以证明均线系统的效果。
2.短周期系统和长周期系统
不同周期的趋势系统会改变盈利率、交易利润和损失规模。短周期趋势系统容易快速进出市场，比如在价格反转的时候能第一时间进入交易；在价格不利的时候能第一时间止损，能敏锐地抓住市场的短期变化，适合于短期趋势明显的市场。其不利之处是——噪音可能会增加交易频率、侵蚀利润，特别是在短期价格波动频繁、趋势不明显的振荡区间，短期趋势系统更容易碰壁。长期趋势交易系统受到的噪声干扰更少，交易次数明显降低，但是因为需要化更多的时间确认趋势的转变，可能错过最佳的盈利时间。这些长周期趋势系统经常从市场基本面的变化中获利，比如季节性、生产周期、通货膨胀等。
3.交易策略和测试
我们按照周度、月度和季度对三个趋势周期——5日、20日和60日均线系统进行检验。
1)建立交易策略
无论选择怎样的移动平均周期，平滑的趋势线总是滞后于市场价格的变化。在价格上升的时候，这种滞后将使移动平均低于价格，在价格下降的时候高于价格。当价格改变方向的时候，趋势线和价格交叉，这些交叉就提供了基本的交易机会。
表1：移动平均交易策略
交易方向 进入条件 出清头寸
建立多头价差 收盘价差高于5日价差均值 收盘价差低于5日价差均值
收盘价差高于20日价差均值 收盘价差低于20日价差均值
收盘价差高于60日价差均值 收盘价差低于60日价差均值
建立空头价差 收盘价差低于5日价差均值 收盘价差高于5日价差均值
收盘价差低于20日价差均值 收盘价差高于20日价差均值
收盘价差低于60日价差均值 收盘价差高于60日价差均值
2)交易成本
不能忽视交易成本对盈利结果的影响，在频繁的交易中尤其需要考虑到交易成本。在连豆市场上，交易成本被划分成两部分，一部分是交易所需要收取的交易手续费（大豆、豆粕4元/手）；另一部分是经纪公司收取的手续费，这个取中等水平值（大豆、豆粕4元/手）。所以从进入价差交易到出清头寸，需要的手续费是32元，这相当于是每段价差交易的成本是3.2元。
4.测试结果
表2：测试结果（2001年1月—2005年2月）
建多头 价差高于5日价差均值 价差高于20日价差均值 价差高于60日价差均值
总利润 1040 780 466
净利润 675.2 626.4 369.2
交易次数 114 48 24
平均净利润 5.92 13.05 15.38
获利交易次数 40 15 10
获利交易百分比 35.09％ 31.25％ 41.67％
最大获利 183.8 278.8 392
最大损失 －73.2 －73.2 －88
出清 价差低于5日均值 价差低于20日均值 价差低于60日均值
建空头 价差低于5日均值 价差低于20日均值 价差低于60日均值
总利润 874.4 791 432
净利润 512.8 637.4 361.6
交易次数 113 48 22
平均净利润 4.54 13.28 16.43
获利交易次数 33 14 7
获利交易百分比 29.20％ 29.17％ 31.8％
最大获利 310.8 362.8 354
最大损失 －95.2 －128.2 －82
出清 价差高于5日均值 价差高于20日均值 价差高于60日均值
1)均线系统交易策略都是盈利的。虽然它们的交易次数很高，但我们所担心的因为过多的回归产生交易噪音、增加交易成本侵蚀利润的情况并没有出现，这表明大豆和豆粕价差趋势性强于回归性。笔者认为大豆和豆粕期货价差趋势性强、回归性不足与两点有关：
第一，这只是大豆和豆粕的价差，并没有涉及到豆油。在大豆和豆粕价差过大时，压榨商面临利润不断降低的局面，这时他们如果提高豆油的销售价格就能忍受大豆和豆粕价差扩大的趋势。
第二，回归不明显或者回归力量不强也与中国是大豆进口国有关。回归的三个条件——压榨价差稳定地向某一水平回归、回归的速率足够快、现货力量会作用于期货市场在国内并不是都能满足。
首先，目前国内的大豆压榨能力超过了7000万吨，而国内实际需要的不过3000万—4000万吨，产能严重过剩。但中国是大豆进口大国，压榨企业生产能力的竞争很多时候转变成大豆资源的竞争。
企业获得大豆的能力与企业的规模、背景、和银行的关系等等非常规因素有关。在大豆资源因某种原因短缺的时候，获得大豆的企业往往就能形成垄断；大豆供给的非延续性和国内压榨商保值的缺位，导致压榨商的利润也非常不稳定，现货均值回归成为“不可能完成的任务”。
其次，现货力量促使期货市场回归，要求现货企业参与到期货市场的保值中来。当利润高于正常压榨利润的时候，他们增加压榨速度同时进行卖出价差交易，这种力量的存在最终会引导价差回归。但是国内现货和期货的结合程度并没有国外那么紧密。有了厂库交割方式以后，豆粕的现货和期货结合程度大大提高。但是对大豆来说，由于国产大豆的保值效率不足，进口大豆交易商参与保值的比例很低，所以现货力量向期货渗透就遇到了障碍。
2)在获利能力上，中期和长期均线系统也能产生利润。通过观察，20日和60日均线系统买入价差最大盈利发生的时间一般在9—11月，而卖出价差最大的盈利时间发生在6—9月。这和大豆、豆粕价差的季节性特征吻合，所以根据季节性特征参与交易能产生较好的利润。
5.总结
进行大豆、豆粕价差交易可采用短线和中长线两种策略，长线依靠价差的季节性，可采用20、60日均线系统；短线主要根据国内价差短期趋势明显而回归不明显的特征，可采取5日均线系统。当然，如果需要优化系统，可以适当增加滤波器（如格林通道等）。
二、大豆、豆粕价差的回归性
正如前面所言，连豆和连粕价差回归属性并不明显，但这并不意味着均值回归策略就完全无效。因为没有豆油期货，我们并不能计算出价差具体的回归水平，只能计算出一个范围。首先，我们计算大豆、豆粕价差的理论范围，然后建立交易策略，测试理论范围的有效性。
1.价差买入理论区间
如果豆油价格保持不变，大豆、豆粕价差越低说明压榨利润越高。当期货市场豆、粕价差低到某一程度以至于在此价位压榨商从期货市场上交割大豆，然后压榨交割豆粕能产生较高利润，压榨商就会进行“压榨利润期现套利”，产生促使价差回归的力量。正如在大豆期现套利一样，“压榨利润期现套利”也需要期货市场的压榨利润高于现货市场，使压榨利润达到某一水平。
1)现货压榨利润和期货压榨利润
现货压榨利润=当地豆粕现货的销售价格×出粕率＋当地豆油销售价格×出油率－大豆进厂价格－压榨费用。但是如果交割大豆压榨然后交割豆粕，期货压榨利润的计算公式就会明显不同（这主要于大豆和豆粕的价格地点和制度不同有关）。
首先，假设这个压榨商在大连，虽然买入价差时的大豆期价可以近似为大豆进厂价格，但是抛空豆粕合约的价格却不能作为他的豆粕销售价格。因为豆粕的交割地点并不在大连，压榨商需要将豆粕拉到交割库才能交割，这中间会产生运输费用。
因为豆粕交割采用交割库和厂库交割两种形式，所以除了将豆粕运到交割库交割外，压榨商也能利用其战略合作伙伴关系——能开具厂库仓单的压榨企业开具仓单，然后按照当地豆粕现货价付款，以节约成本，特别是运输成本和一些出库入库费用。这里我们在计算期货压榨利润的时候假设压榨商利用战略伙伴关系进行厂库交割。
最后，参与压榨利润期现套利的压榨商是为了获得高于现货压榨利润的利润，一般情况下这种方式下的期货压榨利润要比现货利润高50元/吨。
2)期货压榨利润的计算
假设大连某加工商通过计算认为进入交割月后的大豆和豆粕价差能产生丰厚的期货压榨利润，于是买入了10手大豆、卖出了8手豆粕准备交割。买入时，大豆和豆粕的期货价格分别为Pfs 和Pfm，于是
期货压榨利润=Pfm×0.8×100＋Po×0.16×100－Pfs×100－压榨费用－交割费用－出库费用－地区升贴水
注：压榨费用一般为135元/吨，交割费用大豆4元/手，豆粕3元/手，总共64元；出库费用为3元/吨；0.8为国产大豆的出粕率，0.16为国产大豆的出油率；Po是大连地区豆油现货价格。豆粕地区升贴水是大连地区和能开具厂库仓单地区的豆粕现货价差。
现货压榨利润=Pm×0.8×100＋Po×0.16×100－Ps×100 －压榨费用
注：Pm 、Po 、Ps为大连地区豆粕、豆油和大豆销售价格，这里假设割豆油价格不变，目的是为了便于价差计算。
根据期货压榨利润需要至少高于现货压榨利润50元/吨的条件，得到以下不等式：
Pfm×0.8×100＋Po×0.16×100－Pfs×100－压榨费用－交割费用－出库费用－豆粕地区升贴水≥Pm×0.8×100＋Po×0.16×100－Ps×100－压榨费用＋50
由此计算出来：Pfs－Pfm≤Ps－0.8Pm－53.64－0.2 Pfm－地区升贴水
3)交割地点
压榨商会选择何地的厂商进行厂库交割这一因素也需要考虑。由于华东、华南地区的豆粕交割平水，而在山东地区交割贴水30元/吨，而从各地现货报价和豆粕现货月合约的关系看，一般华南和华东地区的现货报价都比山东地区豆粕现货价格高30元/吨，所以利用山东地区的压榨商厂库交割更有优势。
4)地区升贴水
假设大连地区某压榨厂和山东黄海油脂工业公司是战略伙伴关系，那么它就不用将豆粕运输到山东日照交割。可以让黄海厂家直接利用厂库仓单履约，而在大连地区销售豆粕。由于山东地区豆粕价格高于大连地区，这个压榨商需要支付地区贴水。大连地区豆粕报价一直低于山东地区，在2004年两地价差平均相差70元/吨左右，这里我们在计算买入区间理论值的时候就假设山东对大连地区豆粕升水70元/吨。
5)价差范围
Pfs－Pfm≤Ps－0.8Pm－123.64－0.2Pfm
根据2004年大连地区大豆、豆粕和豆粕的期价价格计算，上式右边的平均值为360，标准差为60，所以价差买入的理论区间在300—420。为了增加盈利的几率，可将区间继续降低，如直接在300以下才介入会降低交易频率和提高盈利百分比。
2.价差卖出理论区间
豆油价格保持不变的前提下，大豆和豆粕的价差越高压榨商的加工利润就越低。当压榨利润低于零时，没有成本优势的压榨企业会减少压榨量甚至停产，豆粕产量降低、价格提高，大豆和豆粕的价差向正常范围回归。我们假设期货压榨利润小于零的时候，为卖出价差的临界点。
Pfm×0.8×100＋Po×0.16×100－Pfs×100－压榨费用－交割费用－出库费用－豆粕地区升贴水≤0
Pfs－Pfm≥0.16Po－0.2Pfm－208.64
根据2004年大连地区豆油现货价格和豆粕期货价格计算，上式不等式右边的平均值为483，标准差为65，所以卖出的价差区间为418—548。为了增加获利机会、降低交易频率，可以在价差超过548后卖出。
3.建立交易策略
交易方向 进入条件 出清头寸
建立多头价差 价差小于360点 价差高于5日移动均值50点
价差高于5日移动均值100点
价差小于420点 价差高于5日移动均值50点
价差高于5日移动均值100点
建立空头价差 价差大于483点 价差低于5日均值50点
价差低于5日均值100点
价差大于548点 价差低于5日均值50点
价差低于5日均值100点
4.测试结果
表4：均值回归策略买入价差结果（2001—2005年）
建头寸 价差小于360 价差小于420
总利润 451 859 779 849
净利润 415.8 840 686.2 826.6
交易次数 11 6 29 7
平均净利润 37.8 140 23.66 118
获利次数 8 6 21 5
获利百分比 72.73％ 100％ 72.41％ 71.43％
最大获利 101 309 153 283
结清头寸 价差高于5日移动均值50点 价差高于5日移动均值100点 价差高于5日移动均值50 点 价差高于5日移动均值100点
表5：均值回归策略卖出价差结果（2001—2005年）
建头寸 价差小于483 价差小于548
总利润 424 272 374 467
净利润 353.6 249.6 322.8 444.6
交易次数 22 7 16 7
平均净利润 16 35.6 20.17 63.5
获利次数 15 6 9 6
获利百分比 0.681818 0.857143 0.5625 0.857143
最大获利 113 245 183 245
结清头寸 价差低于5日移动均值50点 价差低于5日移动均值100点 价差低于5日移动均值50点 价差低于5日移动均值100点
和趋势策略相比，均值回归策略的交易结果显示：它的交易次数明显降低，虽然总利润和净利润不如前者，但交易盈利百分比和平均交易利润都远远高于前者。
价差投资需要注意的问题
1.逼仓风险
在国内进行价差套利的时候，最需要防范的是逼仓风险。逼仓其实是现货市场无效率或者期货现货链断裂造成的。机会是由市场无效率造成的，但是如果无效率不能得到及时纠正，就会发展成扭曲，那机会就可能变成风险。在大豆短缺、出现资源垄断的时候，往往也是逼仓发生的时间。
2.均值回归的非对称性
均值回归的非对称性指价格或者价差从低于长期均衡值的水平回归到均值的速率和从高于长期均衡值的回归速率不同。对压榨价差而言，前者速率低于后者。因为当低于均衡值的时候，压榨商不能获取正的压榨利润。但这不代表压榨商就会停止压榨，一般压榨商对亏损会有个忍耐度，这个忍耐度降低了回归速率。当压榨价差高于均衡值的时候，压榨利润为正，压榨商对利润非常敏感，各个压榨商都为了获取这部分利润会加快压榨，所以压榨价差回归到正常水平的速率会相对较快。这种均值回归的非对称性对投资的意义在于，选择均值回归策略的时候，要优先考虑高于压榨价差的情况。对大豆和豆粕的价差投资而言，则是优先考虑买入价差。前面的检验也证明了均值回归的非对称性。
3.展期因素
在实际投资过程中，我们还要考虑展期因素（换月）。商品期货具有一定的期限，如果将近月合约进行展期调整，在这个过程中，期货头寸的收益或者损失就成为展期收益（也就是移仓收益或者成本）。一个单一商品的展期收益为正还是为负取决于调整后的合约和原合约的相对价格是高还是低。在一个逆向市场上，由于远期价格低于近期价格，展期收益为正；在正向市场中，远期价格高于近期，展期收益为负。展期同样适用于价差交易，如果价差是近高远低，买入价差就能获得正的展期收益；如果价差是近低远高，买入价差就会获得负的展期收益。由于国内价差均值回归性较弱，如果价差是近高远低，则可以考虑买入获取展期收益。
总结
期货市场是现货市场的延续，现货市场的一些规律会体现在期货市场上。在美国，压榨行业内部的自由竞争较为盛行，由于美国大豆供应充足，压榨商能灵活改变生产计划，他们的压榨利润具有均值回归规律——总是趋向于行业的平均压榨利润。这种现货压榨利润的均值回归也体现在CBOT压榨价差上，因为压榨商购买大豆和销售豆粕和豆油下游产品都通过期货市场进行保值，所以现货市场力量能顺利传导到期货市场。
均值回归特性是否能产生盈利性的交易策略还需要视均值回归速度而定。通过检验，压榨价差的均值回归速率能产生盈利性结果，并且比趋势性策略产生的结果更为理想。
但在国内市场上，现货市场上存在的一些问题阻碍了以上传导力量，因而产生了不同的交易策略。首先，国内产能过剩但大豆供给严重不足，大豆货源容易被垄断，平均利润率规律处于无用武之地；其次，现货商参与期货保值力量不足，期现容易出现脱节。以上问题的存在限制了大豆、豆粕价差的回归速度，并且强化了价差扩大或缩小的短期趋势。通过对2001—2005年的价差检验，结果显示均值回归策略虽然也能产生正的盈利，但是和趋势策略相比总的获利能力大大缩小。
所以笔者认为，对大豆、豆粕价差的投资，在投资策略上选择趋势型策略更为有利，均值回归策略属于次优选择。其中根据均值回归的非对称性，买入大豆、豆粕的价差比卖出价差更优。
