一、CBOT大豆期货分类持仓状况及其影响
为了分析CBOT大豆期货分类持仓对CBOT大豆期货价格的影响，笔者选取了1986年1月至2005年3月期间CFTC公布的CBOT大豆期货分类持仓报告共815个样本点。CBOT大豆期货价格选取的是报告截止当日CBOT大豆连续合约的收盘价。
1.长期分析
首先，我们分析在整个样本区间内，CBOT大豆期货分类持仓与连续价格之间的相关性。
从长期看，基金净多单占大豆总持仓比例与CBOT大豆连续收盘价之间的相关系数为0.434，表明两者之间存在正相关关系，但相关性较弱；商业持仓净多单占大豆总持仓比例与CBOT大豆连续收盘价之间的相关系数为－0.342，表明两者之间存在负相关关系，相关性较弱；非报告头寸净多单占大豆总持仓比例与CBOT大豆连续收盘价之间的相关系数为0.038，可以认为两者之间不存在线性相关性。另外，值得注意的是，基金净多单比例与商业持仓净多单比例之间的相关系数达到－0.937，表明即使从长期看，两者之间的持仓结构也存在很强的负相关性。
2.中短期分析
中短期分析定义为时间跨度在1年之内的CBOT大豆期货分类持仓对CBOT大豆期货价格影响的相关性分析。
由于期货价格变化是个连续的过程，其间各种基本面的信息会影响市场参与者对价格的预期。根据理性预期学派的观点，“长期以来，人们已经认识到预期影响结果，同样结果也影响预期。因此有一个从预期到结果再回到预期，也就是从预期至预期的映射。理性预期的均衡点就是这个预期产生的结果，而结果又进一步证实原来预期的映射的不动点。”（《新帕尔格雷夫经济学大辞典》：理性预期：经济计量学含义）。根据这种观点，当基本面的信息传入市场后，市场参与者预期的结果立即在期货价格中得以体现，而价格反过来又影响对基本面的预期，从而形成预期的动态变化，从而引起价格的动态变化。美国农业部将大豆的市场年度定义为每年的9月1日至次年的8月31日，而在每年的3月底就会公布美国农作物种植意向报告，该报告预测的作物面积会影响对下一年度农作物产量的预期。所以，当美国农业部公布作物种植意向报告之后，甚至之前，市场就已经形成预期，并在期货价格中得到体现。尽管当时还未进入下一市场年度，市场上流通的产品仍然是本年度甚至之前生产的，但对下一年度作物产量的预期已经影响了目前的产品价格。
所以，笔者在此截取每年4月至次年3月的时间段作为分析对象，得出在该时间区间内CBOT大豆期货分类持仓与连续价格之间的相关性。
中短期内CBOT大豆分类持仓状况与CBOT大豆连续收盘价格之间相关系数表
时间跨度在1年之内的CBOT大豆期货连续价格与基金净多单占总持仓比例的相关系数低于前文中长期两者之间的相关系数0.434的个数只有3个，表明在中短期内，两者之间的相关性大大提高。另外，在中短期内，CBOT大豆期货连续价格与商业净多单占总持仓比例之间存在较强的负相关性；基金净多单占总持仓比例与商业净多单占总持仓比例两者之间均存在很强的负相关性在；而与非报告头寸净多单占总持仓比例之间的相关性存在不确定性，在较多情况下，两者之间几乎不存在线性关系。
根据以上分析，我们可以得出以下结论：
第一，在一般情况下，基金净多单占总持仓比例与CBOT大豆期货连续价格之间在中短期内的正相关性大大强于长期内两者之间的正相关性。因此，前者可以作为后者的中短期指标，而不是有效的长期指标。
第二，在一般情况下，商业净多单占总持仓比例与CBOT大豆期货连续价格之间在中短期内的负相关性大大强于长期内两者之间的负相关性。因此，前者可以作为后者的中短期反向指标，而不是有效的长期反向指标。
第三，在通常情况下，无论在长期还是中短期内，基金净多单占总持仓比例与商业净多单占总持仓比例之间存在很强的负相关关系。说明基金是主要的商业持仓转嫁价格风险的承担者。
二、CBOT大豆期货分类持仓结构分布情况
笔者以1986年1月至2005年3月期间的CBOT大豆期货分类持仓分布状况为研究对象，得出在何种情况下持仓结构处于较为极端的状态（即统计意义上的小概率事件），持仓结构的变化就有可能引起价格的剧烈变动。
1.基金净多单占总持仓比例的分布状况
CBOT大豆期货基金净多单占大豆总持仓比例的分布并不符合正态分布。但笔者可以认为，当基金净多单占总持仓比例低于－20％或者高于27％时为极端状态，预示着可能将发生期货价格的剧烈运动。当基金净多单占总持仓比例低于－20％时，基金倾向于减持空单，价格倾向于上涨；当基金净多单占总持仓比例高于27％时，基金倾向于减持多单，价格倾向于下跌。
2.商业净多单占总持仓比例的分布状况
CBOT大豆期货商业净多单占大豆总持仓比例的分布并不满足正态分布。但可以认为，当CBOT大豆期货商业净多单占大豆总持仓比例低于－37％或者高于25％时为极端状态，预示着可能将发生期货价格的剧烈运动。
3.非报告头寸净多单占总持仓比例的分布状况
CBOT大豆期货非报告头寸净多单占大豆总持仓比例的分布呈现较好的正态分布。并且可以认为，当CBOT大豆期货非报告头寸净多单占大豆总持仓比例低于－6％或者高于18％时为极端状态。
三、CBOT大豆期货基金持仓变动与基本面之间的关系验证
基金持仓变化影响CBOT大豆期货价格，那么基金根据什么因素来确定和调整其CBOT大豆期货的持仓结构呢？是否根据基本面因素的变化而相应作出调整呢？
为了解决上述问题，笔者对1998年1月至2005年3月期间美国农业部公布的月度供需报告中关于美国大豆供需预测数据与CBOT大豆期货基金净多单占大豆总持仓比例之间的关系进行了分析。
经过分析，CBOT大豆期货基金净多单占大豆总持仓比例与美国大豆产量、期末库存之间的相关系数分别为－0.559和－0.567，表明存在较强的负相关关系。而基金持仓对其他因素，如美国国内大豆使用量、出口、以及世界大豆供需因素等，从分析结果来看并不敏感。美国大豆产量与期末库存增加对于大豆价格是利空因素，当美国大豆产量与期末库存预期增加时，基金净多单占大豆总持仓的比例将下降，表明基金是按照大豆市场基本面因素变化并且主要是美国国内大豆供需变化而调整其大豆期货持仓结构的。从另一种意义上说，基金进行大豆期货投资时是顺势而为的。
综合以上分析我们发现，由于大豆市场具有明显的周期性，从而使大豆市场基本面因每年大豆产量、需求、期末库存等因素的变化而变化。利用基金净多单占CBOT大豆总持仓比例这一技术指标来跟踪或分析CBOT大豆期货价格在中短期内（一年之内）比在长期上更有效，即基金净多单占CBOT大豆总持仓比例可以作为中短期技术指标而非长期指标。
四、持仓关系显示大豆高点难以再现
利用上述基金持仓与CBOT大豆期货价格的关系规律预测2005年第二季度CBOT大豆期货价格的走势，笔者认为，从今年2月份以来基金的持仓变化看，此次基金持仓由高比例的净空单迅速转变为净多单，但其多单增持的幅度并不大，表明这期间基金主要是被迫止损减持空单，而买入大豆期货合约的兴趣并不高。如果后市基金在减持空单的同时没有大量买入大豆期货合约，则大豆价格难以继续上涨，或者上涨的幅度与持续的时间将相当有限。一般地，基金净多单占大豆期货总持仓比例在15％以上维持较长时间并且有继续提高的趋势的情况下，大豆价格才有望继续走高。从另一个角度分析，在2月份CBOT大豆期货价格大幅上涨后，商业机构空单持有量有所增加，但其多单持有并没有明显下降。3月29日的持仓报告显示，商业机构持仓仍为净多单，且占大豆总持仓的比例为10.25％，表明在相对高位商业机构买入保值的意愿仍然较强，使净空单均集中于非报告头寸，即散户手中，而散户的持仓结构具有较大的随机性。从历史持仓结构看，只有当商业机构的保值净头寸由基金持仓作为主要的承担对手时，市场才有可能走出一波强劲的上涨或下跌行情。目前并没有形成这样一种稳定结构，说明市场具有较多的不确定性。所以在关注基金持仓变化的同时，我们有必要观察商业机构的持仓结构。
在分析第一季度基金持仓结构和变化同时，综合考察影响2005年第一季度大豆期货上涨的宏观经济指标及大豆供需基本面等主要因素的变化，笔者预计，大豆期货价格2005年第二季度难以再现第一季度出现的阶段性高点。
