从资金的价格———利率来看，房地产投资的迅速上升，在很大程度上是因为， 目前的通胀水平造成负利率的实际状况，从而使得资金异常便宜，投资活动具有天然 的扩张冲动。一旦行政控制放松，就可能很快出现以房地产为代表的投资的上涨，并 带动钢材价格的上扬。换言之，如果利率不能反映资金的稀缺程度、不能反映正常的 资金供求关系，宏观调控即使暂时取得明显的效果，但是调控效果也可能因为缺乏价 格信号的配套支持而难以巩固，房地产和钢材价格在2004年中的上扬就足以说明问 题。当前中国房地产市场已经出现的显著的变化，以抵押贷款为主要融资来源的住房 购买者，和严重依赖银行贷款的房地产公司，都使得利率的调整已经成为影响房地产 市场最为关键性的市场因素之一。
从价格水平和价格走势看，2004年7月份CPI达到5.3%.把七月份CPI值5.3%和六月 份的5%结合起来看，价格上扬还是有一定的压力。如果考虑到在宏观调控效果明显的 时期，煤电油运实际上还是绷得很紧，那么，如果运用煤电油运等的增长对目前的经 济增长进行修正，潜在的通货膨胀压力较之目前公布的水平要高，负利率的程度较之 公布的水平要高。
从宏观政策的发展方向看，在初期以行政调控为主要特征的宏观调控取得明显效 果之后，宏观调控方式向市场化的调节方式转变是一个必然的方向，在目前的阶段， 其中一个重要的内容，就是通过利率的调整来巩固宏观调控的效果。这主要包括两个 方面的内容，其中一方面是利率水平的调整，另一方面是利率的市场化及利率管制的 放松。这二者应当是并行的，2004年以来，利率波动幅度的扩大在一定程度上抵消了 物价上扬带来的负利率的压力，但是随着物价的进一步上扬，进行利率水平调整的压力在增大。
如果考虑到当前的国际市场的利率走向，利率上升的压力同样存在。在当前的汇 率制度下，即使考虑到一定程度的资本项目管制，美元和人民币之间利率水平的互动 影响十分明显。美元在近期两次加息之后，人民币和美元之间的利差有所缩小，这对 于减少投机性资本的流入有积极作用。但是，在一定状况下，人民币和美元利率水平 不能形成过大差距。如果说2004年中美元的第一次加息是美元利率开始进入上扬通道 的一个信号的话，那么，美元第二次加息则表明美元正式进入加息周期，正式结束了 利率的下降通道，进入利率上升周期。从人民币与美元的互动关系看来，人民币利率 进入一个加息周期也是必然的趋势。
因此，无论是国内因素还是国际因素，进入上升通道的人民币利率，正在面临越 来越大的上调压力。
巴曙松研究员（国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师）
