差价凸显豆粕虚高 套利操作使其回归

    7月初以来伴随着连豆进入新一轮跌势，连粕0409合约也亦步亦趋地走低，不过在下跌过程中能明显感觉到粕强豆弱。从7月1日到10日，连豆按收盘价计算下跌了10.6％，而豆粕只有7.4％，但是豆粕的坚挺并没有得到基本面的支持，在坚挺过程中该合约价格逐渐被扭曲。本周二豆粕0409合约开盘后多头试探性平仓，不足2000手期价大幅跳水，其后又在多头资金的介入下回升，这表明一直以来豆粕的坚挺很大程度上受到资金的支持。周三豆粕0409合约再次上涨40点，价格虚高程度进一步加深。本文通过该合约和其他豆类合约的价差关系角度论证这一点。

    

    从跨商品套利角度看，0409大豆和0409豆粕合约已经出现了套利机会。按照价差关系，两合约的价差在6月7日曾经出现674元，此后差价直线下降，到周三收盘价差已经不足70元。从两合约的历史价差图上观察，二者价差的正常范围在280-600之间，脱离正常区间的价差为买豆抛粕创造了机会。从压榨关系上计算，买入9月大豆销售豆粕盈利也较为丰厚。如果压榨费用以150元计算，以周三大豆收盘价2660作为原料成本价格，豆粕收盘价2693作为销售价格，即使豆油在9月的销售价格只有6000元，总体压榨利润也超过了400元，比现在一些压榨厂亏损加工改善许多。

    

    从豆粕0409和0411合约的差价看，0409合约价格也过高。在历史价差图上，二者正常的价差范围在0到240之间，周三收盘差价达到了362，远远超过了正常区间。另外，两合约处于不同作物年度，价差不受到持仓费用的约束，所以除了历史价差关系外，并没有具体公式来计算价差范围。但是通过利用大豆新旧合约差价和大豆、豆粕的压榨关系同样能证明豆粕新旧合约差价不合理。目前大豆0409和0411合约之间的价差只有100元，按照一吨大豆压榨0.8吨豆粕的比例，豆粕之间的价差应该只有125。显然，市场上存在豆粕新旧合约差价过高或者大豆新作合约差价过低的扭曲。

    

    在现货市场上，豆粕对替代品相对报价也过高。近段时间江苏地区东海粮油豆粕出厂报价一直在2800元左右，而该地区菜籽粕报价不过1360元，差价达到了1440元，正常情况不过1000元左右。

    

    以上价差关系从三个不同角度证明了豆粕价格的虚高。从盘后的持仓上也可发现豆粕一直以来受到了资金的支持。在豆粕0409合约上，主力空头和多头都是同一席位，而该席位的多空持仓集中度占据明显优势，该席位每日持仓变化也较大，多空之间倒仓较为明显。联想到该席位背后的现货商基础，有理由相信正是现货商在期货市场上的做市有利地支持了豆粕价格。该合约的持仓结构也排除了豆粕的逼仓风险，原因是：第一，除了该席位的空头，其他席位的净空头持仓较少；第二，该席位净多头持仓较少。所以，在后市的操作中，套利操作盘将促使豆粕价格回归。