经济景气态势发生方向性变化
■６月份，１０个月度预警指标中，工业增加值、工业企业销售收入、固定资产投资、进出口总额、发电量、财政收入增长率等６个指标在红灯区，贷款总额增长率、消费物价、Ｍ１和社会消费品零售总额增长率等４个指标在绿灯区。综合计算，６月份综合警情指数为８０，综合警情指数在黄灯区。
■６月份，工业生产继续保持快速增长的势头，但增速继续回落；工业企业利润继续提高，但增幅有所降低；财政收入继续大幅度增加，但增幅小幅回落；消费平稳增长；出口形势好于预期，增速有所加快；货币信贷回落至目标区内；投资过快增长，部分行业和地区的低水平扩张得到遏制。这表明宏观调控进一步显效。但能源、运输等瓶颈约束依然突出，投资规模仍然偏大，新开工项目规模过大，一些行业固定资产投资增速依然偏高，有的地区对投资项目清理决心不大，甚至持观望态度，货币信贷结构有待改善，资金使用效益不高，物价水平继续上升。因此，必须保持宏观调控的力度，把宏观调控措施坚决落实到位，防止一些地区和行业固定资产投资出现反弹，确保实现中国经济健康、稳定、快速发展。
一、警情指数继续下行
１、一致合成指数高位回落。我国经济景气一致合成指数在２００４年６月掉头向下，说明在前一阶段宏观调控政策的影响下，经济景气的态势发生了方向性变化。一致合成指数出现下降的主要原因是随着宏观调控逐步见效，今年６月份固定资产投资、工业增加值、财政收入、狭义货币供应量等构成一致合成指数的指标增幅出现明显回落，而电力生产受产能限制增速保持持平，增幅下降的指标个数和幅度大于上升的指标。
２、先行合成指数继续下行。随着２００３年下半年以来，在一系列宏观调控微调措施引导下，先行合成指数在今年１月出现近期高点后回落。２００４年４月以后政府加大了紧缩性政策的力度，６月份政府宏观调控的政策措施进一步显现成效，生铁、钢、沿海港口吞吐量、产成品资金占用（逆转）等指标延续了５月份增速减缓的态势，商品房新开工面积的增长速度进一步加速回落，先行合成指数回落的势头加快。
３、先行扩散指数下穿５０％临界线，一致扩散指数继续下行。随着先行指标增速的回落，２００４年６月先行扩散指数继续下降，并拉动经过移动平均的先行扩散指数下穿５０％的临界线，使得先行指数的近期峰值得到确认。同时，一致扩散指数继续下行，使一致扩散指数的峰值得到进一步确认。一致扩散指数刚刚下行２个月，经过移动平均的一致扩散指数距离从上向下穿过５０％的临界点还有一段距离，因此，最终确认一致合成指数的峰顶尚须一段时间。
从２００４年４月以后先行合成指数、一致合成指数、先行扩散指数和一致扩散指数走向，我们可以看出，先行合成指数和扩散指数近两个月下降的势头较快。因此，目前不宜继续加大紧缩性政策的力度，应稳定政策，冷静观察，防止下半年乃至明年上半年经济增速出现大幅度下滑的情况。
４、综合警情指数在黄灯区继续下行。今年６月，１０个月度预警指标中，工业增加值、工业企业销售收入、固定资产投资、进出口总额、发电量、财政收入增长率等６个指标在红灯区，贷款总额增长率、消费物价、Ｍ１和社会消费品零售总额增长率等４个指标在绿灯区。综合计算，６月份综合警情指数为８０，综合警情指数在黄灯区。从经济预警灯号图可以看出，固定资产投资过快增长，货币信贷增速较快问题得到抑制，中央宏观调控政策效果继续显现。但以电力为代表的能源和交通运输紧张状况没有根本缓解。
综合警情指数在４月份一度上摸红灯区，但５月回入黄灯区，６月份在黄灯区上部继续下行。考虑到预警指标中既包括先行指标和一致指标，又包括滞后指标，因此，综合警情指数在高位持续回落的走势，与先行、一致合成指数的走势是一致的，印证了宏观经济下滑的态势。
二、经济运行特征
１、固定资产投资增幅持续回落，部分行业投资增长过快的势头得到遏制。６月份经季节调整后的固定资产投资增速已经连续四个月出现回落，从２月份４３．０５％的近年来最高点回落至３４．６％，回落了８．５个百分点。
２、城乡居民收入增长加快，消费品市场开始活跃。上半年，城镇居民人均可支配收入４８１５元，同比增长１１．９％，扣除价格因素，实际增长８．７％，增幅比去年同期提高０．３个百分点。农村居民人均现金收入１３４５元，同比增长１６．１％，扣除价格因素，实际增长１０．９％，增幅提高８．４个百分点，是１９９７年以来增收形势最好的一年。
６月份当月社会消费品零售总额增幅达到１３．９％，直观来看这一增幅明显低于５月份１７．８％的增幅，但这主要是由于去年５月份受非典影响基数较低，如果假定去年５月份当月社会消费品零售总额增幅与６月份相同，也为８．３％，那么今年５月份的增幅应该在１３．４％左右，与此增幅相比，６月份的增幅还略有加快。
３、进出口总额继续高速增长，贸易顺差小幅增加。经季节调整后的外贸进出口额增长速度在２００３年９月份以来一直高速增长。今年６月份季节调整后的进出口贸易额增速已达３９．４％，超过去年３月份３８．５％的阶段性峰值，成为历史最高点。
４、工业生产增速继续回落，工业经济效益出现回调。６月份全部国有工业企业和年产品销售收入５００万元以上的非国有工业企业当月完成增加值４６０８亿元，比去年同月增长１６．２％，比上月回落１．３个百分点，比４月回落２．９个百分点。经过季节调整，６月工业增加值增幅仍在红灯区。上半年，在３９个工业大类行业中，有２７个行业利润增幅比１－５月份回落。
５、财政收入保持高速增长，财政支出结构有所调整。６月份全国财政收入（不含债务收入，下同）２３３４亿元，增长２１．９％，分别比４月、５月下降１６．３和１个百分点。财政支出２４８０亿元，同比增长５．５％，分别比４月下降１５．６个百分点、比５月上升３．６个百分点。６月财政收支相抵，赤字１４６亿元，而去年同月赤字为４３５亿元。经过季节调整，６月财政收入增幅仍在红灯区。
６、货币信贷增速持续下探，中长期贷款增长过快状况仍待改善。经过季节调整后，货币供应量预警指标仍处于绿灯区，但比上月有所回落，进一步远离绿灯区的上缘。经过季节调整以后，贷款预警指标继续回落，目前回落到绿灯区。
６月末，全部金融机构本外币各项贷款余额同比增长１６．７％，比上月末低２．３个百分点，比去年同期低６．２个百分点。当月人民币新增贷款２８５５亿元，同比少增２３９６亿元。本月同比少增的人民币贷款仍集中在短期贷款、票据融资上，中长期贷款尽管出现了少增，但增长偏快的态势仍未得到缓解。由于短期流动资金抽紧，而且集中在５、６月，农副产品收购和一些企业的生产经营受到一定影响。债市和股市在４月后出现较大幅度的下跌，也与之有关。如果这个问题成为趋势，对经济保持平稳快速发展不利。
７、前期粮价上涨继续向其它食品传递，生产资料和工业品价格涨幅仍在加大。６月份，全国居民消费价格总水平比去年同月上涨５．０％，其中城市上涨４．６％，农村上涨５．６％。１－６月份居民消费价格总水平比去年同期上涨３．６％。经过季节调整后，居民消费价格总水平仍在绿灯区。
由于本轮价格上涨的主要动力来自粮食及其带动的食品价格上涨，虽然目前粮食价格已经趋稳，但粮食价格上涨向肉禽及其制品、鲜蛋和水产品价格的传递可能还在延续，因此，食品价格的涨幅还在小幅提高。目前原材料、燃料、动力购进价格和工业品出厂价格指数的同比涨幅仍在继续加大，且上升势头没有弱化，说明原材料、燃料价格上涨的影响仍然在向工业消费品传递，从成本方向对工业消费品价格形成推动作用。具体来看，与去年同期相比，上半年工业品出厂价格上涨４．７％，其中，６月份上涨６．４％，比５月份提高０．７个百分点；原材料、燃料、动力购进价格上涨９．８％，其中，６月份上涨１１．８％，比５月份提高０．６个百分点。
金融与证券市场运行
一、货币市场
１、货币市场成交量持续萎缩。６月份，银行间本币市场累计成交１２０４９亿元，日均成交５４８亿元，日均成交比上月增长１６．７％，比去年同期下降１５．８％。其中，信用拆借累计成交１５８０亿元，质押式债券回购累计成交８４４２亿元，买断式债券回购累计成交９５亿元，现券买卖累计成交１９３２亿元。
２、央行公开市场操作先紧后松。６月份由于大量债券发行缴款，市场资金面异常紧张，央行减少票据发行量及正回购数量，该月净投放资金８０１．７亿元。而此前，除４月份为配合上调存款准备金率０．５个百分点及差额存款准备金制度的实行，央行停止１次公开市场操作，使该月出现净投放３８．５亿元外，其他月份均为净回笼资金。
３、市场利率先降后升。１月份，月度拆借和质押式回购加权平均利率比上年末分别上升０．２１和０．２６个百分点，２、３月份持续回落，４月份受上调法定存款准备金率等收缩性政策措施的影响，市场利率开始回升。截至６月份，月度拆借和质押式回购加权平均利率回升至２．３８％和２．４３％，比今年最低时的３月份分别上升０．３３和０．４８个百分点。
４、短期拆借品种成交量萎缩，长期品种成交量上涨。从８个拆借品种看，１个月以下的品种成交量全线萎缩，其中１４天品种和１天品种降幅最大，与去年下半年相比，分别下降了６４．１９％和５１．２１％；长期品种中，２个月的品种和４个月的品种成交笔数与成交量均出现上涨，其中成交量环比分别上涨了４７．９１％和５６．４３％。这说明市场成员的融资期限出现分化，在加息预期下，增加长期品种，适当减少短期品种的融资。
５、质押式回购长期品种成交量大幅上涨。从质押式回购品种看，１个月以上的长期品种成交笔数和成交量大幅上涨，其中６个月、１个月品种，分别比去年下半年增长了３１８．８９％、１２５．３９％，上半年还出现了去年一年未有交易的９个月和１年期品种成交。相比之下，１４天以下短期品种的成交笔数与成交量锐减，三个品种的成交量总额占总成交量由去年的９３．７０％下降到今年上半年的９１．２
３％，下降２个百分点。
６、买断式回购成交活跃。５月２０日，债券买断式回购在银行间债券市场启动。６月份日均成交达到４．７４亿元，比上月增长１５２．１３％。买断式回购的做空功能有所显现，跨市场国债交投活跃，被买断最活跃的前三个品种全部都是跨市场国债。从成交品种看，成交最活跃的是７天和１４天品种，分别占市场总成交量的５８．８６％和１３．８７％。
７、现券交易量逐渐萎缩，债券综合指数先升后降。上半年现券交易累计成交１２１１１．５５亿元，日均成交９８．４７亿元，同比增加１８．４２％，环比减少３８．６５％。银行间债券综合指数一季度走出上升行情，二季度综合指数大幅震荡走低。受强烈的加息预期影响，二季度现券市场发生了较大幅度的震荡，但与交易所国债市场相比，银行间债券市场的震荡要小得多。
二、证券市场
１、Ａ股市场发行空前提速，总融资额急剧放大。今年６月份，Ａ股市场共进行首发、增发、配股、可转换债券等发行达３５次，总筹资额达２０４．５４亿元。其中，共有３０家公司首次发行，总融资额达８８．９３亿元，同比增长８０．８４％；两家公司进行增发，筹资额达９６．２５亿元；两家公司进行配股融资，筹资７．３５亿元，同比增长１０．６５％；另有一家公司发行可转换债券，筹资１２亿元。至此，今年上半年Ａ股市场总融资额达４７３．５１亿元，比去年上半年的３６９．０７亿元增长达２８％，创１９９９年以来新高。
２、二级市场持续下跌，市场人气极度低迷。６月份，Ａ股市场承接前两月跌势，大幅下跌。上证指数以１５５５．５６点开盘，月末报收于１３９９．１６点，月度跌幅达１０．１％，波段最大跌幅高达２２．８％，周线连续１１周出现下跌，创出上海股市有史以来的周线连续下跌纪录。
低迷的市场环境造成两个突出问题。一是新股上市收益率步步走低，新股不败历史被终结。６月１４日，新股长丰汽车上市，当日收盘涨幅仅为６．５２％，上市５日后则跌破发行价。统计显示，６月份，有近二成今年上市新股股价跌破发行价，近一半今年新配股公司股价跌破配股价。二是再融资中配股大面积包销情况接连发生。桂柳工Ａ的配股情况显示，有６５％的公众投资者弃配，而山推股份配股更有高达８９％的公众投资者弃配，其公众投资者弃配部分不得不由券商包销，巨量包销的高额
资金需求给相关券商带来巨大的财务压力。
３、基金发行突飞猛进，并出现净申购。随着６月２９日天治财富增长基金宣告成立，今年上半年发行成立开放式基金达３０只，发行基金（不包括仍在发行尚未成立的基金）总规模为１４３６．８９亿份，超过了２００１年至２００３年三年基金发行规模的总和。数据显示，２００１、２００２、２００３年的基金发行规模分别为１８２．２６亿份、５６５．９５亿份、６７８．４５亿份，共为１４２６．６６亿份，比今年上半年的１４３６．８９亿份少１０．２３亿份。
尽管市场持续走低，基金仍然保持着对投资者的吸引力。基金的发行申购有两个方面值得注意。一是６月份基金发行逐步走出４、５月份的低谷，开始较大力度的回升，６月份结束发行的博时精选基金发行规模达到了６１亿份。二是低迷的市场环境下，开放式基金不仅没有遭遇大规模赎回，反而出现一定规模的净申购，二季度开放式基金出现净申购达４３亿份。这说明，广大投资者对未来市场还是有信心的。这将为我国基金市场的发展提供一个稳定的环境，从而有力地促进市场发展。
［对策］收缩措施不宜进一步加大
６月份经济景气先行合成指数继续下行，先行扩散指数已经下穿５０％的临界线，一致扩散指数继续下行，一致合成指数掉头向下。先行合成指数、一致合成指数目前的走势，预示着一致合成指数将在三季度出现进一步的回落。因此，在６月物价水平增幅加大，达到５％的临界水平，７月将超过５％的临界值时，更应该冷静综合评判前期宏观政策调整的实际效果，尤其是在综合警情指数峰值已经出现并在黄灯区持续下行的情况下，不宜采取进一步的收缩措施。
１、合理控制货币信贷总量，防止货币信贷大起大落。从６月份的货币信贷数据看，增长率出现大幅回落。考虑到全年物价的增长，目前的货币信贷的实际增长率可能已经偏低。如果５、６月份新增贷款这种急剧回落的趋势今后进一步持续下去的话，很可能会造成许多已开工项目停建，银行形成新的不良资产。为此，货币政策应有所调整，适度减小收缩的力度，有所放开。同时应当看到，目前人民币贷款的少增主要是商业银行通过压缩短期贷款和票据融资等手段实现的，而与投资关系最为密切的中长期贷款仍然多增。宏观调控一旦放松，投资可能继续扩张，贷款增长也可能反弹。因此，货币政策适度从＂紧＂的取向不能变。
２、进一步推进信贷结构的调整，重视解决商业银行的新增不良贷款问题。既要防止严令禁止项目的反弹，又要防止经济活动中正常资金需求的不到位，切实纠正某些＂一刀切＂的现象。银行应当按照＂区别对待，调整结构＂的方针，及时为有市场、有效益、有利于增加就业的企业提供正常流动资金贷款，切实支持符合国家产业政策和市场准入条件的项目建设。对不符合产业政策和市场准入条件的项目贷款，要＂切一刀＂，但决不能因此而搞＂一刀切＂。
在景气快速上升时期，为支持投资高增长而投放的大量贷款，由于经济紧缩，必然要产生大量新的不良贷款。需要看到，上半年不良贷款实现明显＂双降＂主要是由于６月份中国银行、建设银行和交通银行对不良贷款进行了较大规模的集中处置。如果剔除这一人为削减不良贷款的因素，上半年不良贷款可能仍在增长。如果信贷在总量上收缩过急，还会出现大量不良贷款。要寻求对策，解决这些新增不良贷款问题，力求避免阻碍金融改革进程。
３、积极贯彻和推进投资体制改革，保护民间投资的积极性，支持非公有制经济发展。巩固已有的宏观调控成果，从体制上避免投资盲目增长的关键是积极贯彻和推进投资体制改革。政府要加大投资领域的信息披露，让投资者承担投资风险的前提下自主决策，要充分发挥市场竞争的优胜劣汰机制。
研究制定鼓励、支持和引导非公有制经济发展的政策措施，清理和修订限制非公有制经济发展的法律法规和政策，消除体制性障碍，切实保护私有财产权，使非公有制企业与其他企业享受同等待遇，保障非公有制企业在投融资、税收、土地使用和对外贸易等方面，与其他所有制企业享受同等待遇，实现公平竞争。要深化金融体制改革，积极探索建立适应非公有制经济和中小企业发展需要的融资机制。支持非公有制中小企业的发展，鼓励有条件的企业做强做大。
４、重视诚信建设和法治建设，维护市场经济的正常秩序。在这次宏观调控中，由于政府和金融机构过多使用行政手段，加之一些行政执法部门在工作方法上的简单粗糙，使社会诚信受到影响。在宏观经济企稳后，我们要强调更多地运用经济手段和法律手段进行宏观调控。这表现在土地政策和信贷政策上，要尽快出台土地使用的法定补偿标准，建立起规范土地使用的一套长效机制；要健全独立的审贷制度和风险内控制度，加强金融监管，防范系统性金融风险；同时，要深入贯彻落实《行政许可法》，强调依法行政。
５、增强政府信息的透明度，突出宏观调控的方向性。宏观调控需要市场参与者的配合，否则很难成功。政府宏观调控政策的出台，要保持高度的透明度，要突出其指导性、方向性的特点，重视对市场主体心理的研究。资本市场是市场主体信心的反映，对宏观调控缺乏正确的预期，往往表现为投资者信心摇摆，小道消息和跟风操作盛行。
总体策划
王长胜 国家信息中心常务副主任
张伟弟 上海证券报副总编辑
课题组长
范剑平 国家信息中心预测部副主任
杨宇东 上海证券报新闻中心总监
执行组长
王远鸿 国家信息中心预测部处长
邹民生 上海证券报新闻中心首席编辑
课题成员
程建华 张永军 胡少维 伞锋 李若愚 徐平生
报告执笔
王远鸿 张永军 伞锋 李若愚 徐平生
