如果只能二选一，加息或者调整汇率谁将先行，究竟哪一项政策对抑制投资过热、促进经济平稳着陆更有效，加息也好,动汇率也罢,能否成功化解政府的一系列担忧？本期专题关注的重点是利率与汇率。我们试图选取两种颇具代表性的观点对上述相关问题进行阐述，以期为大家拓宽一下思路。
汇率升值需过五关
利率与汇率之争：抑制经济过热，谁更有效？
《中国经营报》：在目前经济过热的情况下，用何种措施为经济“降温”有各种声音，有观点认为，利率牵扯面很广，汇率是目前值得考虑的措施，您认为目前是否应该调整汇率？
张斌：尽管利率政策与行政手段相比在调控宏观经济的时候有很多优势，但是央行迟迟不用的原因并非不想，实属不能也。为了维持当下的人民币汇率水平，货币当局使出浑身解数还难以阻挡滚滚外资流入，如果调高加息，势必引入更多外资流入中国，引起外汇占款与货币供给更快的增长，到那时，恐怕不仅难以消除潜在通货膨胀，反而适得其反。因此，在治理当前宏观经济过热的政策措施当中，宏观经济管理当局面临的其实是利率与汇率政策之争：如果继续保持汇率不变，利率政策以及其他的货币政策手段（比如冲销政策、准备金政策）就难以发挥作用，管理层就必须依靠更多的行政措施干预经济，这样一来，就不可避免地会带来行政手段的“一刀切” ，政策力度也很难把握，很难实现当前宏观经济的平稳过渡。反过来，如果要实现宏观经济的平稳过渡，就必须给利率政策释放出政策空间，这又要求汇率必须做出调整。
中国是个经济大国，国内经济政策目标应该比汇率政策目标有更优先的地位，毕竟，维护经济稳定与增长最主要的力量在国内，而不是国际影响。对于当前这种政策选择的困境，可以用十六个字概括：“平稳过渡，利率优先；利率若动，汇率先行”。
吴念鲁：我们知道，抑制投资主要应提高资金的价格，过去央行采取的提高准备金等措施，其实质也是加大了资金的成本，但是在我国利率尚未完全市场化的情况下，通过调高利率的手段，来抑制信贷和投资的增长，可能会产生一些负面影响：（１）引起全国性、全行业的紧缩，形成“一刀切”的局面；（２）对资本市场特别是国债市场产生不利影响；（３）使良好的消费增长势头产生阻力；（４）一定程度上会增加国外资金套利、套汇行为。
我认为，运用利率工具来抑制信贷增长需要慎重，因为当前的过热，还不是需求的过热，如果出现需求过热、通货膨胀率大幅度增长时，则需考虑调整利率。
然而，调整汇率来抑制经济过热，更不是明智之举。持有此观点，主要是考虑到我国外汇储备增长太快，特别是外资流入的不断增加，相应地增加了人民币基础货币的投放。但是当前的经济过热，不能归咎于国外资金流入而引起储备增加和基础货币投放加大。外资流入主要表现在外国直接投资的增加和人民币升值预期的投机性资金的流入。调整汇率达不到经济降温的效果，相反，只能使投机者获得人民币升值的好处。
钉住美元还是一揽子货币 人民币到底该不该升值？
《中国经营报》：有消息说：美国方面关于汇率方面的技术协助专家已经来到北京，正在和中国专家讨论人民币汇率形成机制的问题。您建议目前应采取哪种方式，应该有哪些配套政策？长远应采取哪种方式？
吴念鲁：从当前形势判断?人民币的汇率总体水平应保持不变?这有助于汇率的稳定?有助于我国和世界经济贸易的发展。可以考虑如下改革措施：
第一改变钉住美元为“一揽子”货币挂钩的汇率机制。选择我国对外经贸往来中经常使用的若干种货币，按其重要程度确定权重，根据这些货币在国际市场上升降幅度，加权计算出人民币的汇率。这样的改变，将有助于人民币汇率的水平更趋于合理。
第二，扩大汇率的弹性区间。目前人民币汇率每日波动幅度太小，汇率缺乏弹性，可以根据国内外外汇市场的供求等因素把波动的幅度扩大到上下１％。建立内部汇率目标区。目标区上下限可定为１０％～１５％，可根据国内外经济贸易发展状况，外汇市场交易状况和汇率走势预期以及其他因素进行阶段性的调整。保持人民币汇率调节的长期灵活性?更好地应对投机的冲击。
第三，在确定“一揽子”货币时，可以加大对美元的权重，扩大汇率的弹性区间，也应逐步放开。但是要真正实现汇率的均衡是极其复杂的系统工程，必须有序地进行，其改革期宁可长一些，而不是贸然从事。
第四，缓解人民币升值预期的压力。鉴于人民币有升值的预期?市场已有所反应，应加强对外资投向的引导，同时进一步加强外汇储备的管理和运用。其次，国内企业和外商投资企业对美元外汇贷款的需求有较强的增长趋势，一来美元利率处于低水平，二来没有汇率风险，甚至可能获得汇率预期的好处。对此，要引导资金的运用渠道?特别关注把美元换成人民币使用的投向。最后，增加银行外币业务的产品和创新。如发行外币面值的存单、证券?代客进行国外证券买卖?开展外汇与人民币的远期买卖、远期合约、货币掉期、外汇期权等业务。通过人民币升值心理预期的契机，进一步活跃外汇市场融资与交易、积极开展规避汇率风险业务，完善供求关系?确保人民币汇率的稳定。
张斌：判断汇率价格是否有增值实力，最终还要看汇率价格背后的供给与需求两方面的力量对比，如果外汇供给的力量持续压倒需求的力量，那么货币在中长期内必然升值，否则，失衡的汇率会给宏观经济稳定（比如，货币政策失灵）与经济可持续增长（比如产业间的不平衡发展）带来一系列不利影响，而且，失衡的汇率最终难以维持。从１９９４年汇率并轨至今，１０年的变化已经有目共睹，外汇供给方的力量在不断增强，而外汇需求方的力量不断削弱，只要中国经济继续增长，这种趋势就还会进一步延续下去，人民币是否升值不言自明。
钉住“一揽子”货币意味着人民币贸易加权汇率的稳定，但是，这并不能保证人民币汇率向均衡的水平靠拢，不利于维护国内宏观经济稳定与可持续增长。另外，放弃钉住美元转向钉住“一揽子”货币，意味着人民币对美元价值非常频繁的调整，鉴于当前国际贸易与投资的主要计价货币都采用美元，这势必会给经营者带来严重的汇率风险。给人民币较小的波动幅度，有利于培育国内远期外汇市场以及其他一些相关市场的发展，也有利于培育企业与居民的汇率风险意识，但是，这种制度在实施上有很大难度。如果给定的汇率浮动幅度很小，那么可能会引起市场更强烈的投机行为，如果给定的汇率浮动幅度较大，又难以保证市场形成的价格是否由泡沫所充斥。
我的建议是一次性调整人民币与美元汇率，使其达到未来与未来中期内均衡汇率基本一致的水平；然后，根据人民币均衡汇率在未来的变化，中国与主要贸易伙伴相对价格的大幅度变化，或者是美元与世界其他主要货币相对价值的大幅度调整，低频率小幅调整人民币对美元汇率。这个方案兼顾了三方面的政策目标：一次性调整，这是为了达到内外部均衡，为国内的宏观经济政策释放政策空间，为产业平衡发展留下平等的机遇；低频调整，一方面是为了持续保持内外均衡，同时还最大程度地降低了居民与企业面临的汇率风险；继续钉住美元，同时考虑贸易伙伴价格变化与世界主要货币之间汇率价值的相对调整，一方面是降低居民与企业面临的汇率风险，一方面是维护贸易加权汇率的稳定，进而维护出口竞争力与进口成本的稳定。
减少外部需求和出口，并影响到实现短期的经济增长目标
不同观点：首先，人民币升值对出口的影响可能并不明显。高盛银行胡祖六指出，人民币汇率出口弹性非常小，汇率调整不会带来出口太大变化。这是和中国独特的贸易结构有关的。目前，来料加工装配贸易和进料加工贸易在中国的出口中占５５％。同时，来料加工装配贸易、进料加工贸易和外商的机械设备进口占所有进口的近６０％，如果再考虑到一般贸易当中原材料和投资品进口，这个比例还有很大的上升余地。来料加工装配贸易只赚取固定的工缴费，和汇率的变动基本上没有关系。当人民币升值之后，出口价格上升，对这部分企业的出口不利，但是其购买力提高，能够购买更多的进口品，两相权衡，汇率变动的净效应仍然有待观察。同时，中国的部分出口品在国际市场上的占有率相当之高，而且和竞争对手的成本相差很远，中国是这些产品的价格制定者，汇率升值反而会提高出口收入，而不是降低出口收入。出口竞争力的长期动力并不是廉价政策，而是结构调整（这恰恰是汇率升值所能推动的），提高非价格竞争力。
可能增加国外直接投资成本，不利于吸引新的外商直接投资
不同观点：２０世纪９０年代中期以后，ＦＤＩ（外商直接投资）流入的动因发生了新的变化。更多的ＦＤＩ来自欧美发达国家的跨国公司，投资于中国的目的更倾向于瞄准中国的国内市场，而不像以往那些东南亚中小企业利用中国作为出口加工平台。汇率升值虽然提高了ＦＤＩ新建投资的投资成本，但是，也提高了以美元表示的外商投资企业在本地市场的销售收入。汇率升值可能会阻碍一部分利用中国劳动力、土地等各方面成本优势的ＦＤＩ流入，但同时也可能鼓励一批试图进入中国市场的ＦＤＩ流入。因此，汇率升值对ＦＤＩ流入的影响还不确定。
可能造成结构性调整所带来的短期失业问题
不同观点：根据联合国贸易和发展会议２００２年《贸易与发展报告》的计算，在１７个重要样本国内，中国的单位劳动工资最低，样本国工资分别是中国工资的２．５～４７．８倍不等，即使考虑到单位劳动力的生产效率，１７个样本国家当中也有１０个国家高于中国的成本。因此，即使汇率升值，如果幅度不是非常大，中国的劳动力成本依然具有比较优势，失业压力也不会很大。近５、６年来，出口部门吸纳就业的能力已经非常有限，带动中国就业增长的很重要一部分是非贸易品部门，即使汇率升值，对于就业更多的可能是积极方面的影响，而不是消极影响。
可能会引发投机资本对人民币汇率的冲击
不同观点：汇率调整过程当中，可能会引发投机资本对汇率的冲击，但是，解决投机资本的根本做法在于彻底消除汇率升值预期，这就需要将名义汇率水平调整到和实际均衡汇率相一致的运动趋势，这才是使市场对名义汇率保持信心的最有效手段。名义汇率调整过程中之所以会引发投机资本，主要原因是调整的策略失当，而非汇率调整本身。如果名义汇率调整并未到位，市场仍然有汇率进一步升值的预期，投机资本将乘虚而入。因此，重要的是选择合适的汇率调整时机和策略，不应该因为害怕投机就拒绝汇率调整。拉丁美洲国家货币危机和金融危机的经验表明，在汇率失调的名义汇率水平上，才最终容易引起投机资本的冲击。
汇率升值降低进口品价格，影响投资者信心，减少国内需求，会带来通货紧缩
不同观点：汇率升值对进口品价格的影响不足以对国内物价水平产生非常显著的影响。毕竟，中国的进口业务接近半数属于来料加工和来料装配贸易。这些进口品价格下降不会带动国内产品价格的普遍下降。同时，中国的进口中，能源和原材料等初级产品所占的比重，以及技术含量较高的化学制品、机械和交通设备等制成品进口比重逐渐增加，除了汇率变动直接影响进口品的价格，进而影响国内整体价格水平之外，有学者认为，汇率升值预期会导致通货紧缩压力。但是，从中国的情况来看，汇率保持稳定并不能消除升值预期，相反，只有当汇率进行了合理、及时的调整之后，才能减少投资预期中的不确定性，并更容易得到市场信任。因此，关于汇率升值预期和国内物价的关系不足以构成汇率升值的成本。
