“在央行去年6月初发布规范房地产信贷的121号文件的时候，全国是一片讨伐之声。现在我们回过头来看，那时候央行就预见到经济过热，并且采取相应的政策措施是对的。”5月25日，中国银行行长助理朱民在 “中国政策改革：进展与挑战”国际研讨会上这样说。
“但是很多人认为，央行在那之后出台的一系列政策，包括两次提高存款准备金几乎是没有用的。”朱民说。
产业政策调控风暴
宏观调控力度的拐点出现在今年3月份。
3月上旬，国家统计局公布的数据显示，前两个月固定资产投资增速高达53%，令一些经济学家大惊。国家发改委有关负责人3月22日答记者问时称，固定资产投资过快增长“已经到了不能容忍的地步”。
国务院发展研究中心宏观部研究员张立群回忆说，当时很多人担心经济可能会失控，更多的行政手段也正是在这样的情况下才开始使用的。
这正是中国经济宏观调控的一个特点：经济一旦偏冷或者偏热，行政手段就会增强。
在接下来的两个月内，一系列措施连续出台，对全盘经济进行了高密度的整治。
至5月11日，国家发改委发布消息称，宏观调控政策初见成效，3月中旬以来钢材价格明显回落。“近期钢材价格还呈现加速下跌态势”（钢价下跌过快已经导致钢铁企业逆价销售，参见本期《钢价暴跌 急召40余家企业进京安抚》）。5月18日，国家统计局在发布1-4月份投资增长数据的同时也宣布，宏观调控效果开始显现。
同时，来自市场的反应还包括：在这一轮疾风骤雨的宏观调控下，不少企业的弦已经绷得太紧了。
5月11日央行货币政策委员会发布的一季度货币政策报告则出语谨慎，称“2004年第二季度GDP、CPI和货币信贷都将会有较高增长”。报告同时指出“这是在预料之中的，并不能证明货币政策无效”。报告说：“宏观调控政策发挥作用有一个传导过程，2003年以来采取的政策措施，其效应会在2004年下半年更明显地显现出来。”
孰先孰后，孰重孰轻？
货币政策是否真的失灵？
这是国际货币基金组织一位官员面对中国宏观经济最近的形势发出的疑问。据称，央行货币政策委员会的有关人士用“馒头理论”给予了回答：一个很饿的人能吃下好几个馒头，但是并不能说他吃的第一个馒头是没有用的；他吃下第一个馒头后还会觉得饿，但是这个馒头的效用是最高的。
这个回答耐人寻味。
针对流通中的货币供应量猛增，央行早在一年以前就已出手给出了“第一个馒头”。
从2003年4月22日开始，央行通过发行央行票据等方式，加大基础货币回笼力度：4月22日至2003年底，央行共发行63期央行票据。2003年9月21日，针对贷款明显偏快的情况，央行提高存款准备金率一个百分点，冻结商业银行资金1500亿元。2003年12月10日，央行决定自2004年1月1 日起再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。当年，央行还三次召开窗口指导会议，要求金融机构防范各类信贷及流动性风险。今年一季度，累计发行央行票据4352亿元；前4个月中，央行还再次上调存款准备金率，并且宣布实行再贷款浮息制度。
2004年一季度货币政策报告如此解释央行的操作思路：“对投资过热的治理必须采取总量政策，同时注意调控方式。”
市场一直猜测的加息手段却一直没有动用，这被认为是央行行长周小川手中货币政策工具强有力的一招。从年初至今，周小川曾经多次在公开场合表示，加息与否还有待进一步观察。他要观察的是，前一个阶段所采取的货币政策在今后这几个月会产生什么样的效应。
除了加息，很多经济学家认为，央行仍然还保留着一个最有效的、中国经济所支付的成本也最小的工具——调整汇率。
但是，在中国当前的形势下，加息或者调整汇率是需要由最高层来拍板决策的事情。
在这种状况下，央行感受到了来自方方面面的压力。5月中旬，央行开始向部分商业银行定向发行500亿元特种央行票据，进一步控制市场的资金投放。此后，周小川还专门召集所有商业银行的行长开会讨论信贷问题。市场人士认为，这些措施已经带有明显的行政色彩。
一位央行内部人士说，周行长是一位经济学素养相当高的学者型官员，他更想使用的是市场调控手段。
值得关注的是，以行政为主导的调控政策力度趋大的几个月中，宏观数据所传达的信息却是另外一番味道。国家统计局的数据显示，一季度固定资产投资增长43%，但是与前两个月相比，多数行业投资大幅度回落。其中黑色金属开采和冶炼及压延加工业增速回落68。4个百分点，房地产开发投资增速回落9。1个百分点。4月当月投资同比增长34。7%，增幅比3月份回落8。8个百分点。房地产开发投资4月当月增长22。8%。
这是市场手段还是行政方式的调控收到的效果？
实际上，从去年第四季度开始到今年初，信贷增长已经连续5个月回落，央行也曾乐观地认为“货币政策效应继续显现”。但是此后投资增速和信贷增长却出现了反弹。其中一种解释是，行政手段的过多介入反而使企业行为更加偏离了市场的均衡点。高盛（亚洲）的中国经济学家梁红说：“那些被点名的行业都会有一个想法，就是趁着门关掉之前赶快跑。”国家统计局数据显示，新开工项目的大幅度增加和施工进度的加快是今年前两个月投资创下高峰的两大主因。
国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁说：“令人担心的是，冷也是政府部门批出来的，热也是政府部门批出来的，过热了还要通过加强审批来抑制过热，其结果，我们搞市场经济这么多年了，有关部门的审批权限不是被削弱了，反而不断得到强化。”
高盛（亚洲）董事总经理胡祖六表示，政府目前依靠行政手段来抑制过热的投资，在很多方面跟计划经济时代的手段类似，这反过来会增加操作的风险，有可能会使投资者对市场的信心动摇，并不可避免会出现急刹车、一刀切。
张立群认为，现在出台的一些行政手段，包括推出产业政策等手段，是想以更加直接和强硬的形式对投资进行控制，政策未来的取向何去何从，还是两可的。他担心的是，在这种调控态势下有没有可能出现过快回落的风险，因为一旦市场预期改变，连锁反应会非常快。
“点刹过快，也可能会导致熄火。”张立群。
信号与声音
央行货币政策的一个重要作用就是向投资者发出信号。国务院发展研究中心宏观部副部长魏加宁说，央行在比较早的时候就发出了信号，但是，中央银行的信号和其他来自各个方面的声音混在了一起。
央行对于通货膨胀压力的关注始于去年第一季度。当期GDP增长9。9%，比上年同期加快2。3个百分点，成为自1996年一季度以来同期增长最快的季度。央行去年5月份发布的2003年一季度货币政策报告指出：“我国物价总水平在今后一段时间会继续保持正的增长”。央行研究局景学成研究员曾经对此评论说，可以看出央行觉察到通货膨胀压力的苗头已经出现。
2003年7月28日，周小川在央行兴起学习贯彻“三个代表”重要思想新高潮学习班上首次对通货膨胀提出预警。他说，中央银行对可能出现的通货膨胀作出“提前量”的正确判断，而不是等到已经明显出现通胀时才采取措施。
对于通货膨胀的警惕，央行多少显得有些孤独。一位央行的人士说，在去年底的中央经济工作会议召开之后，各部门对宏观经济的看法才比较一致。而最终统一起来，则到了2004年两会的时候。
事实上，直到那个时候，还有宏观部门的官员说，中国不存在通货膨胀的基础。
部门意见不统一到底对宏观调控产生了多大的影响很难估计。不过，正是因为各方的争议，央行121号文件的政策效应最终被冲淡了。
在去年关于宏观经济的争论中，财政部门基本没有参与。财政政策与货币政策同向操作，实际上是从今年开始的。5月21日的中国经济高峰会上，财政部常务副部长楼继伟透露，财政部已把预算中已经确定的建设性支出往后推，前4个月全国基本建设支出比去年同期减少了11%。同时，目前财政部发行国债是只进不出，筹集的资金不会放出去。
央行的角色
魏加宁说，在货币政策决策层面上，央行遇到了压力，现在大家谁都可以对货币政策说三道四，尤其是政府官员们，但是货币政策一旦出了问题，负责任的是央行。
去年9月份，央行新的三定方案中明确提出，要提高央行独立制定货币政策的职能，同时，去年底修订后的《人民银行法》也规定，央行在国务院领导下制定和执行货币政策；同时还规定，央行货币政策委员会应当在国家宏观调控、货币政策制定和调整中发挥重要作用。
但是，早有专家指出，根据货币政策委员会委员的人员构成，央行在制定和执行货币政策方面很难有太多的独立性。货币政策委员会作为咨询机构，成员包括了国家发改委、财政部等有关部委，甚至还包括了国家统计局的负责人以及金融监管“三会”的主席，这种安排使得每个经济职能部门对货币政策都有发言权。真正超脱于部门利益之外的，只有社科院金融所所长李扬一位学者。
“我们必须一手抓当前，一手抓长远；一手抓发展，一手抓改革。”5月26日至27日，在国家发展和改革委员会“全国经济体制改革工作座谈会”上，国家发改委主任马凯在报告中这样说到。他强调，体制和机制问题是经济运行中突出矛盾产生的重要根源。
“进一步健全宏观调控体系，必须着力深化财税、金融、投资体制改革，积极探索国家计划和财政政策、货币政策相互协调、紧密配合的机制，做到既分工明确，又总体配套、综合协调，努力增强宏观调控的有效性。”国家发改委主任马凯如是说。
2004年的宏观调控
2004年3月初，国家发改委宣布，原则上不再批准新建钢铁联合企业和独立炼铁厂、炼钢厂；原则上不再审批扩大电解铝生产能力的建设项目；严格禁止新建和扩建机立窑、干法中空窑、立波尔窑和湿法窑水泥项目。
2004年4月29日，国务院要求各地区、各部门和各有关单位在1个半月内对所有在建、拟建固定资产投资项目进行一次全面清理。重点清理钢铁、电解铝、水泥、党政机关办公楼和培训中心、城市快速轨道交通、高尔夫球场、会展中心、物流园区、大型购物中心等项目，以及2004年以来新开工的所有项目。
2004年4月30日，发改委、央行和银监会联合下发《关于进一步加强产业政策和信贷政策协调配合，控制信贷风险有关问题的通知》。发改委同时公布了《当前制止低水平重复建设的目录》。调控目标直指涉及钢铁、有色金属、机械、建材、石化、轻工、纺织、医药、印刷等行业。《通知》称，对属于禁止类建设项目，要按规定坚决停止建设，已建成的要坚决淘汰、依法关闭；各金融机构要立即停止各种形式的新增授信支持，对已实施的项目授信要采取妥善措施予以收回；对于限制类建设项目，各级投资主管部门要立即停止审批，拟建项目一律停止建设。
2004年5月9日，发改委发出通知，称为确保全年价格调控目标，从今年第二季度起，当某省（自治区、直辖市）居民消费价格涨幅月环比超过（含达到）1%或者同比累计连续三个月超过（含达到）4%时，该省（自治区、直辖市）应暂停出台提价项目3个月。
