事件:
梅花生物宣布以38.2亿元的代价收购行业第三位伊品生物100%股权,其中现金7亿元,股票6.6亿股。此外,梅花还将定向增发不超过2.14亿股,募集10.4亿元,拟用于支付收购伊品生物的现金部分对价款,以及伊品生物年产20万吨过瘤胃饲料添加剂项目。
点评:
伊品是生物发酵行业第三大企业,梅花完成收购后将在味精和苏氨酸等子行业取得较大的定价权。伊品生物目前是仅次于阜丰和梅花的第三大生物发酵企业,位于宁夏银川,拥有年产22万吨味精及谷氨酸、5万吨苏氨酸、37万吨赖氨酸的生产能力。目前,梅花13年销售味精及谷氨酸51万吨,苏氨酸16万吨,赖氨酸30万吨。合并后,梅花集团在味精和谷氨酸方面将超过70万吨,略小于阜丰集团的100万吨,市占率将达到40%;苏氨酸方面将超过20万吨,远超阜丰的4万吨和大成的1万吨;赖氨酸67万吨,超过大成生物的50-60万吨(包括65%赖氨酸)的实际销量。
味精行业整合已基本完成恢复合理利润是大趋势,但价格的上涨受制于阜丰的战略意图。中国味精行业目前市场容量大约200万吨,整合后CR2已接近90%,两大龙头通过其完整的产业链和巨大的资本投入构成了一定的护城河,享有明显的成本优势。剩余的中小企业基本集中在山东和河南等地,在玉米价格,煤炭及能源成本,劳动力成本,土地排污及产业链完整度上劣势都非常明显,目前主要是依赖折旧和地方税收保护等优势在勉强生存。目前8100元/吨左右的味精价格,阜丰、梅花和伊品仅能挣取微利,其他企业基本无法盈利,而过去味精价格曾到过10000元以上。由于味精占消费者和下游厂商的总体消费支出比例很低,下游消费量对价格不敏感,长期来看味精价格弹性巨大。但是短期来看,阜丰对15年价格目标大约是8400-8500元/吨(含税),15年味精价格有望稳定向上。
梅花已成为国内最大的苏氨酸厂商,苏氨酸将成为短期最大的业绩弹性点。苏氨酸2013年国内产量为21.2万吨,同比增长22.4%,梅花与伊品合并后预计将占据其中的80-90%。中国苏氨酸除了满足国内少量需求外,主要用于出口,1-9月中国累计出口苏氨酸15.8万吨,同比增长16%。全球市场规模大约有40万吨,其中味之素13年的产量大约有11-12万吨,此外还有德国Evonik,美国ADM,韩国CJ等。梅花和伊品合并后将对行业价格产生重要影响。近期由于国际需求旺盛,部分厂家甚至停止了国内报价,价格也从8月份的1.2万/吨左右上涨到最近的3万元/吨左右。按照目前的价格,吨利润将超过1万元,梅花年利润将超过20亿元苏氨酸才是公司短期最大的业绩弹性点。但是,长期看苏氨酸总量小,和其他氨基酸产品相比生产流程差异不大,其他企业转产和新建产能相对容易;目前处于历史高点的价格将会吸引大量资本进入,估计难以长期维持。
赖氨酸短期供应相对过剩,梅花伊品竞争优势明显。2013年中国赖氨酸产量为108.5万吨,同比下降7.2%。今年1-9月我国赖氨酸累计出口量为18.4万吨,同比增长4.5万吨或32.8%.。国内主要厂家有梅花、希杰、大成、金玉米、梅花、伊品、丰原、成福、东晓、东方希望等,公司合并伊品后已经占据龙头地位。赖氨酸全球市场规模大约有210-220万吨,国际上还有味之素(约40万吨)、韩国CJ、美国ADM、德国Evonik等。由于近年来梅花和伊品都在大力扩张赖氨酸产能,导致行业内产能过剩,价格下降,产品被迫转向国际市场。不过梅花和伊品的主产能位于新疆、宁夏和赤峰,煤炭价格低廉,比东北的大成和成福等成本优势明显。大成生化氨基酸事业部(主要是赖氨酸及苏氨酸)14H1毛利率为-23%,而梅花为13%,相差36个百分点。因此,未来公司还可能通过成本优势持续扩大产能,将大成等挤出市场。同时,生猪和肉鸡价格的反弹将刺激15年养殖规模的回升,赖氨酸作为饲料添加剂的需求也会增加。
伊品业绩承诺已基本反映公司现有业务的好转,业绩超预期更多依赖梅花自身业务。伊品12-13年净利润分别为1.1亿和-0.12亿,14年1-7月亏损超过8000万,并且承诺14-16年净利润分别不低于2.7、3和3.4亿元。公司过去利润不断下滑主要是味精价格下跌所致,近期来看味精价格有所回升,苏氨酸价格暴涨对伊品利润贡献较大。考虑到苏氨酸未来价格的不确定性,目前的业绩承诺已基本反映了伊品被收购后的协同效应。我们认为公司业绩超预期将更多来自于梅花自身利润的改善。在苏氨酸价格反弹后,公司月均盈利已接近1.5亿元,如果15年味精价格还能有进一步的回升,利润还会更大。梅花自身业务15年有较大的利润弹性。近年来,味之素的净利率基本维持在4-5%之间,但日本氨基酸行业处于生命周期末期利润率偏低,我们认为中国氨基酸行业龙头长期的合理利润率可能在5-10%之间。
短期减持压力不改长期向好态势,维持“增持”评级。公司有鼎辉和新天域两家财务投资者,目前合计仍持有3.7亿股,近年来一直保持逐步减持的态势;另外,13年对机构定向增发的4亿股,增发价6.27元,目前也已经解禁。短期虽然有减持压力,但是公司在并购伊品后,借助资本市场快速扩张成为行业领军者的趋势已愈发明显。同时,公司目前主要产品价格都处于回升的通道中,15年业绩弹性较大。假设增发于15年初完成,我们预计公司14-16年分别可实现净利润5.211.514.3亿元,按照增发摊薄后估计EPS分别为0.17.38.49元,目前股价对应PE分别为361613倍,PB分别为2.31.41.3倍。目前股价仍有一定吸引力,维持“增持”评级。
风险提示:苏氨酸等小品种氨基酸价格受行业供给周期影响较大,玉米价格有波动性,伊品收购审批和整合进程有不确定性。
