我们看好VE:因为VE 是未来三年原料药盈利空间最大且享受暴利的品种。
产业从寡头到分散再到寡头,盈利从暴利到微利重回暴利:20 世纪80 年代至今VE 走过了“寡头垄断-分散-寡头垄断”历程,盈利从“暴利-微利-暴利”,其后的驱动力是极高的工艺壁垒和极强的规模经济。20 世纪90 年代末至2006年VE 经过了7 年残酷价格战,中国崛起、四大寡头垄断格局和VE 供需平衡状况,使得DSM 和BASF 放弃了以低价挤垮中国的策略,2007 年末VE 重回暴利时代。我们认为如果没有出现重大技术变革,VE 当前的供需平衡格局将在相当长时间内阻止新进入者,暴利得以持续。
VE 景气高点或将出现在2010 年:我们判断09 年3 季度VE 销售均价在150 元/kg(含税),4 季度销售均价可能攀升至180 元/kg(含税),全年均价约为140-160 元/kg(含税),销量恢复至08 年全年85-90%的水平。随着09 年四季度下游终端需求逐步回暖,2010 年VE 有望价量齐升,从而出现景气更高点。
浙江医药是分享VE 高景气的最佳品种:浙药08 上半年签订了低价长单,08年销售均价低于新和成13%,09 年销售均价将和新和成接近,由于新和成产能受搬迁影响,浙药09 年销量将高新和成近20%(08 年高10%),我们预计浙药和新和成09 年EPS 会非常接近,而浙药股价比新和成低30%。此外浙药被划归为大宗原料药企业,实际公司08 年制剂销售收入占比已达21%,贡献毛利1.13 亿,丰富的产品线和50 年积淀的研发实力将使公司逐步完成向制剂企业转型,民营机制也会助推公司发展。
上调盈利预测,上调评级:我们上调公司2009 每股收益至2.25 元(原预测2.16 元),预测2010 年每股收益2.47 元,对应的预测市盈率分别为10.4 倍、9.5 倍。考虑VE 景气高点在2010 年,制剂快速增长也为股价提供了安全边际,给予09 年15X 估值,目标价格33.75 元,仍有40%上涨空间,上调评级至买入。新和成会跟随浙药股价上涨,同样可以参与。
研究机构：申银万国 分析师： 应振洲，罗鶄 撰写日期：2009年06月23日
