1. 历史的荣誉与负担
东北制药(主力建仓数据，进入该股吧，新版行情)是我国大型医药生产基地之一，其核心企业东北制药总厂成立于1946 年，是我国最早的制药基地之一。在1993 年通过股份制改造，合并入沈阳第一制药厂等企业，成立股份制公司，并在1996 年在深圳证券交易所上市。
作为国有的大型制药企业，公司的上市也带着国企解困的因素，所以在上市以后公司的业绩并不理想，上市的第二年就亏损，随后几年的利润一直维持在1000万元左右，而且公司和母公司之间有大量的关联交易，财务的透明度不够。
在2007 年公司把维生素C 的经营性资产注入上市公司以后，逐步理顺了公司和母公司的关系，公司的治理结构有很大程度的改善。随着2008 年维生素C 价格大幅上涨给公司带来了高额收益以后，公司可以清理历史上的坏账，轻松上阵来面对医药行业变化带给公司的机遇与挑战。
东北制药是2004 年中国500 强企业之一、2005 年中国制造业500 强企业之一。
2004 年，“东北药”被瑞士达沃斯世界经济论坛和世界品牌实验室评为中国500 最具价值品牌之一;2005 年又被世界品牌实验室评为中国医药行业十大品牌之一，并以价值26.13 亿元位居2006 年《中国500 最具价值品牌》排行榜第247 位。东北制药设有国家级企业技术开发中心，拥有医药工业研究院、设计院、环保研究所和质量检测中心，并设有“博士后”工作站，公司是制药企业中唯一拥有工程院院士的企业。
和其他很多国有大型制药企业一样，东北制药的历史沉淀使得企业的员工对于企业有着归属感和荣誉感，希望能够维护企业的声誉，对于制药企业来说，表现为对产品质量的重视，在目前的情形下，对东北制药无疑是有利的因素。另一方面，重视传统意味着对变化的反应慢，机制不够灵活，对员工的责任造成企业大量的冗员，改革难度大，都对企业生存和发展起到了阻碍作用。所以对于国有大型制药企业来说，能否发挥历史传统的优势，消除历史传统的负担，在治理结构和管理体制上有深刻的变化，才是对这类企业价值评估中最重要的因素。
2. 股权结构
公司的大股东是东北制药集团，实际控制人是沈阳市国资委，但是华融、东方和信达三家资产管理公司合计持有东北制药集团55.44%的股权，因此沈阳市国资委的实际控制人的角色并不稳固，历史上曾经有传闻方正集团重组东北制药集团的消息。
3. 主营业务分析
公司作为大型制药集团，包含了原料药、制剂以及商业等完整的产业链，其中原料药占公司销售收入40%以上，是公司销售收入的主要来源，制剂占24%左右，商业占30%，其他业务占据很小的部分。
公司的发展目标是做精原料药，做强制剂，做大商业，并明确提出了建设“百亿集团”的中长期发展目标。虽然商业能够快速的做大销售收入的规模，但是公司的主要利润来源还是来自制造业。
1) 维生素C 依然是目前公司利润的主要来源
维生素C 是我国大宗原料药的代表产品，目前我国维生素C 的产能达到了12万吨，占全世界产品80%以上，其中四大家族的生产能力就超过了10 万吨，在维生素C 的产销链上具有举足轻重的作用。东北制药作为四大家族中的一员，具有2.5 万吨维生素C 的生产能力，仅次于石药集团位居第二位。2008 年公司维生素C的产量预计为2.2 万吨，单价在80-90 元/每公斤，销售额达到17 亿元，占公司的销售收入比例超过三分之一，也是公司今年利润大增的主要来源。
由于维生素C 是一种广泛使用并且生产技术成熟度已经非常高的产品，所以生产规模和生产的熟练程度是决定产品价格和产品竞争力的主要因素，维生素C在我国经过残酷的竞争以后，基本上形成了寡头垄断的竞争格局，而且出于环保的目的，国家已经不再批准新的维生素的产能，但是由于一些企业已经拥有建设维生素C 的批文，只是前几年产品价格低而没有建设，如果维生素C 持续维持较高的盈利水平，不排除有新增产能投入的可能性。
维生素的价格在2006 年达到谷底之后逐步回升，在2008 年价格加速上升，在2008 年6 月份达到150 元/公斤的历史高点后已经有所回落。随着这一轮原料药牛市的退潮，维生素C 的价格应该会回归到合理的区间。如果在这一轮涨价的过程中中间商和消费终端增加了较多的库存，那么价格有可能还会有较大幅度的下跌。但是国内外维生素C 的生产和需求基本上平衡，四大家族有减产以调控价格的能力，维生素价格跌破50 元/公斤的可能性不大。
东北制药生产维生素C 的成本在35 元/公斤，销售主要通过中间商销售，基本上采用半年到1 年的长单来组织生产和销售，其在北美的市场分额占比较大。次贷危机带来的北美地区的消费下滑对维生素C 的需求会有所影响，尤其是中间贸易商有可能无法获得信用证等支付手段，海外销售和回款可能下降，因此2009 年维生素C 的销售和盈利状况不会像2008 年这样乐观。从2003 年那一轮的维生素牛市可以看出，在达到60%的毛利率以后，产品的价格和毛利率水平都有所下滑。由于维生素C 的资产是在2007 年才注入东北制药，没有历史数据，但是华北制药的维生素C 的资产一直在上市公司中，从华北制药的数据中可以看出，2004 年维生素C 的毛利率下降到35%，历史平均的毛利率在30%左右。
公司曾经和巴斯夫合资进行维生素C 预混料的生产，后来由于条件不成熟，巴斯夫将相关的技术转让给东北制药，但是目前维生素C 预混料的技术和市场公司并没有完全掌握，还无法给公司带来销售收入和利润。
维生素C 销售额在2008 年中期占到东北制药原料药销售额70%左右，公司其他的原料药产品包括抗生素类的头孢类、磷霉素、氯霉素等，抗病毒类的金刚烷胺以及脑复康等其他产品，2007 年销售额在6 亿元左右，其中磷霉素原料药的销售额超过亿元。这部分产品的毛利率在价格回暖后也有所上升，2008 年上半年的毛利率从以前的10%左右上升到17%。由于公司大部分的原料药产品都有制剂销售，在公司注重加强制剂产品发展的情况下，原料药更多的能够实现内部消化，无疑会增加这些原料药产品的附加值。
所以原料药产品，尤其是维生素C 在能够保持稳定的毛利率水平的情况下，可以给公司带来稳定的利润和现金流来源，其他原料药产品的技术改进和开发也可以给公司的制剂产品发展提供支持。
2) 制剂产品的销售能力有待加强
公司对制剂产品给予了厚望，制剂将是公司重点扶植的部门，公司计划通过这次厂房搬迁，使制剂的产能扩大2-3 倍，并且通过并购等措施增加品种和生产能力，使制剂的销售收入增长保持在15-20%。
公司目前有100 多个品种在市场上销售，虽然大多数都是普药品种，但是公司的产品序列具有一定的特色。公司目前形成了抗菌、抗病毒、精麻类、肠胃用药以及营养药等5 大系列产品，目前销售额过亿的有磷霉素、整肠生和精麻产品(杜冷丁)等三个品种，10 多个品种销售过千万，如果在销售方面能够得到有效的整合和提高，制剂产品销售年增长目标不难完成。
抗菌类制剂依然是公司目前销售额最大的种类，占到公司销售额的50%，包括了磷霉素、氯霉素、头孢类、大环内酯类和奎诺酮类抗生素。其中磷霉素和氯霉素公司的产品有一定的优势，其他的品种公司的市场占有率相对靠后，竞争力较弱。磷霉素是公司的主要品种它是一种新型广谱抗菌素，在结构上属于磷酸衍生物，主要用于革兰氏阴性和阳性细菌感染。该品于1967 年由美国默沙东和西班牙CEPA公司在西班牙土壤的链丝菌中发现;1975 年在西班牙首先投入工业化生产，之后，意大利和德国也陆续开始了工业化生产。1980 年明治公司的产品在日本上市。目前磷霉素主要有4 个品种，分别是磷霉素钠盐、磷霉素钙盐、磷霉素氨丁三醇盐、磷霉素苄胺盐。磷霉素是和青霉素同批地第一代抗生素，都是从菌体中直接提取获得，成本低廉，相对于青霉素，磷霉素在使用中不需要进行试敏，使用比较简单，而且可以有效地抑制青霉素抗性菌株，在相对落后的地区有比较广泛的应用。在我国医疗系统向基层倾斜的背景下，磷霉素将会有很好的应用前景。东北制药在磷霉素上有较高的垄断地位，目前的销售额为3 亿元，市场占有率在95%以上，未来可以保持行业平均的增长速度，在千亿的抗生素市场中占据一定的市场分额。氯霉素也是第一代抗生素，但是由于对造血系统有严重的不良反应，所以目前在人体的使用量上受到限制，但是在眼药水和兽药上都有较多的应用，目前东北制药在氯霉素的制剂生产上处于国内领先的地位。
抗病毒药物是公司的特色产品，公司是我国的抗艾滋病药物生产基地之一，目前能够生产绝大多数鸡尾酒疗法所需的抗逆转录病毒的药物，如齐多夫定、司多夫定、拉米夫定、去羟肌苷等。目前我国的抗艾滋病药物主要是政府购买，每年的购买额大约在1 亿元左右，东北制药的销售额在3000 万元，占据国内最大的市场分额。另外公司也是金刚乙烷和金刚烷胺这类抗流感病毒的药物的最大的生产厂商。
公司的精麻类药物主要是临床用的杜冷丁，由公司下属的沈阳第一制药厂生产，杜冷丁是一类麻醉药物，受到国家严格控制，实行统购统销，目前每年的销售额为1 亿多元。随着我国临床上对精麻药物使用量的上升，公司的精麻类药物也会实现平稳增长。
公司的胃肠用药包括整肠生、珍稀渭以及盐酸小蘗碱和黄连素等。其中整肠生是公司的独家产品，其主要成分是地衣芽孢杆菌无毒菌株，通过调节肠道菌落来缓解肠道疾病带来的腹泻、胀气等症状，目前销售额已经超过了1 亿元，作为公司重点培养的品种，在加大营销力度以后，未来进入一个新的快速增长期。珍稀渭是一种抑酸和保护胃粘膜的药物，是中西药结合品种，由于目前抑酸和保护胃粘膜的药物国内有很多的品种，而且领先品种已经在市场上占据主要的市场分额，因此该品种获得较高销售额的可能性很低。盐酸小蘗碱和黄连素都是传统的治疗肠道感染的药物，由于具有较高的知名度和低廉的价格，是抑制肠道感染药物中较好的普药品种。
由于公司在维生素原料药生产上的优势，公司的维生素制剂品种也比较丰富，但是都是单方的维生素，如维生素C 片、维生素B1 片等，而目前高端的维生素市场都是复合维生素产品，虽然随着我国膳食结构不平衡向农村扩散，各种维生素缺乏症也不断增加，单方维生素在低端市场还有很大的市场空间，但是随着低端市场消费能力的提高，单方维生素最终要被复合维生素取代，只有在单种维生素严重缺乏的病症中有一定的市场，而东北制药缺乏复合维生素的生产技术和品牌资源，目前还是以开发低端市场为主。公司目前主打的营养药品种是东维力(左卡尼汀口服液)，这是一种人体代谢中的必需物质，可以促进脂类的代谢，缺乏时会造成人体内的多种疾病。该产品2008 年的销售额将会超过1500 万元，作为独家品种，还有较大的发展空间。
和其他大型国有制药企业相同，东北制药虽然在生产上有优势，而且产品的品种也比较齐全，但是由于营销上的短板使得生产和品种上的优势转化为销售额和利润，虽然公司也有一支800 多人的销售队伍，在全国也建立了完整的销售渠道，但是在销售理念和管理上的落后还是影响到公司制剂产品销售的增长。公司800多人的销售队伍分别属于公司不同的子公司，尤其是公司的两个主要的生产实体东北制药总厂和沈阳第一制药厂有各自的销售团队，分别进行各自产品的营销，这样即不利于公司品牌的建立，也不利于产品之间的协同效应，目前公司也在进行营销体制方面的改革，如在东维力这个产品的营销上建立单独的销售团队进行试点，尝试更有效的管理和激励制度，为整体的营销改革做准备。公司的整体搬迁和医疗体制改革造成国内医药销售模式的变革都为公司营销体系的重塑提供了契机。
3) 连锁药房引领医药商业
公司医药商业占公司销售额的30%，2007 年的销售额达到了13 亿元，2008年预计将超过15 亿元。医药商业部分由省内的快批业务和连锁药房业务组成，公司的调拨和快批业务起步较晚，目前只有7-8 亿的规模，虽然增长速度较快(2008年中期调拨增长60%，快皮增长30%)，但是由于毛利率较低，所以依然不是公司医药商业利润的主要来源。公司的连锁药房业务已经初具规模，目前有130 家自营店和40 多家加盟店，自营店数在全国的连锁药店中排名31 位，2007 年的销售额达到了75436 万元，排名第16 位，单店销售接近600 万元，在连锁药店中也是名列前茅。公司连锁药店业务 中期增长14%，保持了行业平均的增长速度，连锁药店业务的毛利率普遍在15-20%，所以公司医药商业的毛利率维持在7-8%的水平。
虽然公司的商业部分，尤其是连锁药店已经有不小的规模，但是由于公司的主要部分依然是工业，而商业部分并没有给工业部分生产的产品的销售带来太大的帮助，公司自有产品在公司商业部分的销售额占比只有10%左右。如果公司能够充分利用商业的资源，提高公司产品在商业部分的占比，加大协同效应，无疑会在增加公司工业产品销售的同时，也能提高商业部分的毛利率水平。
4. 财务分析
2007 年二季度末，维生素C 资产注入上市公司，带来了8 亿元的负债，使得公司的资产负债率从注入之前的60%上升到73%，而且这8 亿元负债基本上都是有息负债，加重了公司的财务负担。但是随着2008 年维生素C 价格的快速上涨，维生素C 资产仅在2008 年就能给公司带来近10 亿元的毛利，基本上可以覆盖维生素资产的有息负债，所以维生素资产的注入给公司改善资产负债表带来了契机。
分析公司的资产结构，三季度末，公司的现金已经从2007 年同期的不到3 亿元增加到6.65 亿元，随着公司对应收账款计提力度的加大(计提了1.9 亿元的坏账)，公司的营收账款净额比去年底有所下降，但是对比初始额，增长了25%，公司应收账款的管理还需要改进。公司的预付账款增加到了近3.5 亿元，主要是张士厂区建设的预付工程款。其他应收款净额也达到了2.5 亿元，可能还需要一定的坏账计提。存货比去年底增加了12%，主要是原材料库存快速增长，2008 年中期原材料达到了1.8 亿元，比2007 年底翻了一番，这些在高位买入的原材料可能在未来给公司的成本带来一定的压力。公司的在建工程和工程物资分别是2007 年底的3 倍和15 倍，公司搬迁的建设工作在加快进行。公司的总负债增加了6 亿元，其中有息负债增加了2.5 亿元，随着公司搬迁的进行，公司继续需要资金的投入，如果公司的定向增发无法顺利发行，公司可能还需要更多的贷款。
2008 年前三季度，公司平均单季度的销售费用为8000 万元，和2007 年下半年的单季度销售费用基本相同，今年公司销售收入的增长主要来自于维生素C 和商业，销售费用的增加并不明显。管理费用单季度的为7000 万元，比2007 年下半年的管理费用6300 万元增长了10%，反映了2008 年人工成本和其它费用的上升。财务费用维持在每季度4000 元左右，在降息的背景下，利息费用将有所缓解。
2008 年前三季度，公司就收到经营活动产生的现金流5 亿元，预计全年能够产生经营活动的现金流7 亿元，将会极大地缓解公司的资金压力。
5. 搬迁和定向增发依然是公司目前工作的重点
公司所处的沈阳市铁西区原来是全国著名的重工业区，但是随着城市的扩容，铁西区目前已经接近于市中心，不适合有污染的制药企业继续运营，因此搬迁也就成为东北制药今后几年工作的中心。为了不影响公司的正常经营，公司采用先建设新厂区，等在新厂区实现稳定生产以后，在处理老厂区的方式。公司目前需要投入30 亿元来建设新厂区，其中制剂生产10 亿元，原料药生产20 亿元。公司采用先易后难的方式，先搬迁制剂厂区。目前在张士开发区，公司的制剂生产厂区已经基本上完成了土建工作，开始进行设备的招标采购和安装阶段，预计2009 年下半年就可以开始搬迁工作，2010 年完全在新厂区开始生产，而原料药部门的搬迁目前还没有时间表。
在搬迁资金来源上，今年良好的业绩和现金流无疑减轻了很大的资金压力，如果能够定向增发成功，资金的来源将不成问题，如果不能成功，则还需要进行贷款，无疑会增加公司的经营风险。另外公司目前厂区有150 万平米的土地，市价超过30 亿元，拍卖土地的资金也会给公司的滚动搬迁提供支持。
但是客观的说，今年的原料药牛市明年很难再现，而定向增发到12 月底即将到期，目前的市场状况使定向增发的前景不容乐观。低迷的房地产市场使得高价拍卖土地获得资金的可能性也在降低，所以未来公司的资金压力还是不容乐观。另外在搬迁过程中能否快速的实现稳定生产也将直接影响到公司未来的利润水平。
总体而言，搬迁是大势所趋，但是又是一把双刃剑，一方面在搬迁的过程中可以提高公司的生产的技术含量，加强公司的环保和安全能力，为公司未来的发展打下基础;另一方面高额的搬迁成本和能否在新的厂房稳定进入生产状态也会影响公司的利润水平和风险水平。
6. 业绩预测与投资评级
预计公司2008 年维生素C 的销售量2.2 万吨，销售均价73 元/公斤，2009 年销售量2 万吨，销售均价60 元/公斤，2010 年销售量恢复到2.2 万吨，销售均价55 元/公斤。在不计算定向增发的情况下，预计2008 年-2009 年每股收益为1.10 元、
1.15 元和1.29 元，同比增长600%、4%和12%。
由于东北制药利用2008 年的高业绩大笔计提以前的坏账，所以平滑了2008年的业绩(如果不计提，公司2008 年的每股收益将达到1.8 元)，所以2008 年即使维生素C 的价格有较大幅度的下降(比高点150 元下降60%)，公司2009 年的
业绩也不会很差，2010 年维生素C 的价格会进一步下滑，但是随着公司新的生产能力的释放，公司制剂产品的增长能够有效弥补维生素C 留下的利润真空。
公司2009 年的市盈率只有8.5 倍，2010 年为7.6 倍，在医药类上市公司中都处于较低的水平，但是公司主要产品维生素C 的价格走势和公司搬迁对公司业绩的影响都具有很大的不确定性，因此给予公司首次谨慎推荐的投资评级。
